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這是我本季度持倉梳理的第三篇，今天來聊聊騰訊。

2021年底，我在關(guān)注了很久之后，開始自己動手分析騰訊，并在寫下了《成長無遠弗屆--結(jié)合騰訊的營收結(jié)構(gòu)變化重讀《騰訊傳》》后，開始建倉，那時候的價格還是400多港幣。

后來的故事大家都知道了，在我建倉后，騰訊一路暴跌，最低跌到了198港幣。最初買入的一筆，腰斬有余。

(相關(guān)資料圖)

后面在快速反彈的過程中，我以平均257.3港幣的價格，加倉了不少。再后來就是在賣掉敏華之后，以336.6港幣的價格又加了一部分。這兩筆交易，在《沒賺到錢，但收獲更多--2022年度總結(jié)》中都有提到。

一. 騰訊的基本盤依然穩(wěn)固

我在上面提到的那篇文章中，提出了一個觀點：可以說，騰訊基礎(chǔ)功能不收費+增值業(yè)務(wù)自愿付費業(yè)務(wù)模式的基礎(chǔ)框架，基本上就是在這個時候定型的。

騰訊的基本盤，就是不收費的微信和QQ，關(guān)鍵衡量指標就是移動QQ和微信+wechat的MAU數(shù)據(jù)：

微信+wechat的MAU基本穩(wěn)定在13億上下，未來大概率也是這樣了。可喜的是QQ移動終端MAU在2021Q4之后，觸底反彈。背后的原因，就是公司通過各種各樣的手段，讓用戶覺得QQ更好玩兒了，愿意花更多的時間。

至于原因，雪球上分析已經(jīng)很多了，不再贅述。對于騰訊這個龐然大物，通過上面這兩個數(shù)據(jù)，知道在抖音快手的沖擊之下，騰訊的護城河依然穩(wěn)固就行了。

騰訊的護城河不止這一條，還有投資。我在《從零開始分析騰訊（下）--巨額投資資產(chǎn)究竟該怎么理解？》中提到過：

我們可以窺見騰訊投資業(yè)務(wù)的另一個戰(zhàn)略性作用：大多數(shù)投資是在主營業(yè)務(wù)這座城堡的郊外，構(gòu)筑起另外一條相對隱秘的護城河，以使主營業(yè)務(wù)的高ROE可以持續(xù)。至于投資業(yè)務(wù)本身的財務(wù)收益，不是騰訊投資的主要目的。

下面這張圖片，是上述文字的形象表達。

但是，這是一年多以前的觀點，目前在“防止資本無序擴張”的政策導(dǎo)向下，騰訊投資業(yè)務(wù)開始變得謹慎，一方面開始把培育成熟的企業(yè)分給股東，另一方面不是什么都投了。

前者對于公司沒什么影響，還能給股東帶來實打?qū)嵉氖找妫猜剺芬姟：笳咝枰止竞托袠I(yè)兩個維度來看。單從公司的維度來看，有可能會錯過未來會成為公司競爭對手的初創(chuàng)型公司，比如下一個字節(jié)。

但把視角切換到行業(yè)維度，政策影響的不只是騰訊，既有行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)資本，也有行業(yè)外的風投資本。這些資本就像驚弓之鳥一樣，也不敢投資互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)了。

結(jié)果可能是在資本供給受限的情況下，不會再有太多新的挑戰(zhàn)者，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)由過去二十年活力十足的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，慢慢變成成熟產(chǎn)業(yè)。

未來行業(yè)的創(chuàng)新，不再會是商業(yè)模式的創(chuàng)新，而是一些底層技術(shù)的突破。這些突破依賴于高強度的資本、人才投入，短時間內(nèi)無法見效，風投們不喜歡，只有手握重金的產(chǎn)業(yè)資本才有能力去做。

騰訊就是這類產(chǎn)業(yè)資本。

所以，這個“防止資本無序擴張”的政策，結(jié)果挺諷刺的：它阻止了資本的跑馬圈地，卻也扼殺了行業(yè)創(chuàng)新的活力；它的初衷是為了防止壟斷，給初創(chuàng)企業(yè)更多生存空間，但最終結(jié)果卻強化了巨頭們的壟斷。

作為騰訊股東，喜聞樂見。作為普通人，過去二十年來沒有什么貢獻，卻免費享受了這么多互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進步帶來的好處，還是覺得挺遺憾。

二.互聯(lián)網(wǎng)存在的價值

先來看一下下面這張表。這是比較粗略的統(tǒng)計的中國目前最大的9家互聯(lián)網(wǎng)公司的2022年營收和利潤：

雖然不是很準確，但整個中國互聯(lián)行業(yè)，加起來整個行業(yè)的營收估計在40000萬億出頭，凈利潤毛估估應(yīng)該在4000億上下。

這個數(shù)據(jù)可能顛覆了很多人的想象：互聯(lián)網(wǎng)原來并沒有那么賺錢！10%的利潤率和13%的ROE都可能高估了，因為沒統(tǒng)計在上述表格中的很多公司，利潤率都很低，甚至還在虧損，比如搜狐、新浪、微博、攜程、知乎、貝殼等。

互聯(lián)網(wǎng)的行業(yè)現(xiàn)狀，就是頭部幾個玩家很賺錢，腰部的玩家靠天量營收賺吆喝，尾部玩家還在往里面砸錢，寄希望形成壟斷之后再來賺大錢。然而，殘酷的現(xiàn)實可能是，這些尾部玩家永遠都賺不了錢。

雖然利潤率和ROE都不高，但畢竟是一個總利潤4000億上下的行業(yè)，這個利潤的體量可以通過下面的對比有個直觀的印象：

銀行業(yè)2022年凈利潤：工行3610億、建行3232億、農(nóng)行2587億、中行2375億、招行1393億、交行920億。前六大行合計14117億，全行業(yè)利潤估計接近2萬億。

石油業(yè)2022年凈利潤：中石油1640億、中海油1417億、中石化758億，三巨頭合計3815億。

通訊業(yè)2022年凈利潤：移動1256億、電信277億、聯(lián)通167億，三巨頭合計1700億。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)4000億上下的總利潤，跟銀行業(yè)完全沒法比，但與石油業(yè)基本相當了，是通訊業(yè)的兩倍多。考慮到最近兩年通脹高企，是能源股的盈利大年，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的利潤規(guī)模更是可觀。

那么，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)賺的都是什么錢？憑什么賺那些錢？它存在的價值是什么？

在我看來，答案不外乎兩方面：一是提供新的產(chǎn)品或者服務(wù)，二是幫助優(yōu)化提升現(xiàn)有產(chǎn)品或者服務(wù)的效率；有時候這二者還是無法明顯區(qū)分的。這其實跟傳統(tǒng)的制造業(yè)沒有本質(zhì)上的區(qū)別，傳統(tǒng)制造業(yè)也是賺這兩部分的錢。

那么，討論騰訊的成長空間，就變成了它還能夠提供更多的產(chǎn)品或服務(wù)嗎？還能提升現(xiàn)有產(chǎn)品或服務(wù)的效率嗎？

三.具體業(yè)務(wù)驅(qū)動騰訊成長

在討論騰訊成長空間之前，先來看看騰訊的業(yè)務(wù)構(gòu)成。見下圖：

騰訊是一張連接人與人、人與資訊、人與產(chǎn)品、人與服務(wù)的信息高速公路網(wǎng)。人與人的連接完全是免費的，人與資訊的連接大多數(shù)也是免費的，而人與產(chǎn)品、人與服務(wù)的連接，是要收費的。前者是免費的高速公路，后者是收費服務(wù)區(qū)。

對于普通用戶來說，微信/QQ的即時通訊功能、朋友圈、QQ空間、公眾號、視頻號、小程序、小世界都是免費的，目的是讓大家玩兒得開心，花更多的時間來玩兒。只要你花的時間足夠多，總是有機會讓你停在某個服務(wù)區(qū)來逛逛、掏錢買點兒啥。就算你啥也不買，也可以“有錢的捧個錢場，沒錢的捧個人場”。

1.游戲業(yè)務(wù)

游戲是騰訊的現(xiàn)金奶牛。公司在游戲開發(fā)端有自有的各大工作室集群，收購的國外的工作室，在渠道端擁有國內(nèi)最全、全球領(lǐng)先的宣發(fā)資源，在運營端也擁有各種大中小型游戲近二十年的成功運營經(jīng)驗。唯一不可控的就是監(jiān)管因素。下圖是騰訊游戲業(yè)務(wù)自單獨披露以來的增長情況：

除了只有2018年和2022年，騰訊的游戲業(yè)務(wù)都是兩位數(shù)增長。2018年，監(jiān)管從3月開始停發(fā)了9個月的版號，期間沒有一款游戲拿到版號，直到12月份才重新發(fā)放。這不僅造成騰訊當年游戲收入只增長6%，也拖累了2019年營收只增長36%--新游戲的收入有爬坡期。

2021年8月，在“防止資本無序擴張”的導(dǎo)向下，游戲又被批判為“精神鴉片”，開始嚴控版號發(fā)放。2021年8月至2022年3月，6個月時間沒有發(fā)放任何版號。整個2022年，公司等到年底才拿到6個版號。

游戲不是必需品，是典型的供給創(chuàng)造需求--玩家有好玩的就多玩一下，沒有好玩兒的就少玩或不玩。老游戲開始老化，玩家審美疲勞，新游戲青黃不接，玩家流失就是自然而然的。

加上外界輿論壓力下的各種自控措施，公司游戲業(yè)務(wù)營收首次負增長-2%。這-2%，是由國際游戲增長3%和國內(nèi)游戲下降4%構(gòu)成的。

上述影響因素中，研發(fā)、渠道、運營依然強大，而政策暖風頻吹。游戲由21年8月的“精神鴉片”，在22年11月一躍成為打開未來產(chǎn)業(yè)的“敲門磚”、產(chǎn)業(yè)融合的助推器、文化輸出的利器。

直接刺激因素就是歐盟法案全方位扶持游戲產(chǎn)業(yè)，把游戲放到國家戰(zhàn)略高度。咱們一看，原來游戲這么重要？牛夫人瞬間變成小甜甜。不撞南墻不回頭，撞了南墻就矯枉過正的尿性顯露無疑。

無論政策轉(zhuǎn)向背后的原因如何，騰訊在這一輪政策暖風下，拿到了多個版號，已經(jīng)上線及等待上線的新游戲有多個，包括《黎明覺醒：生機》、《無畏契約》、《命運方舟》、《王者玩象棋》、《寶可夢大集結(jié)》、《白夜極光》、《合金彈頭：覺醒》等，年底可能還會有《王者世界》。

這些新游戲，就是屬于騰訊提供的新的產(chǎn)品或服務(wù)。在它們的拉動下，游戲業(yè)務(wù)上半年會恢復(fù)正增長，下半年會兩位數(shù)以上增長，全年有望重拾兩位數(shù)增長。最終游戲營收有望落在1950億上下。

而放眼未來，監(jiān)管當然還可能會階段性抽風，但長期來看，騰訊提供新的游戲的能力依然是在的，消費者的收入水平和支付能力也依然會逐步提升的，而游戲出海已經(jīng)被證明可行。騰訊的游戲業(yè)務(wù)遠沒有到增長的天花板。

2.社交網(wǎng)絡(luò)及數(shù)字內(nèi)容

這部分營收包括的內(nèi)容比較雜，簡單粗暴的總結(jié)為三大類：數(shù)字內(nèi)容的會員付費、直播打賞、抽成。第一類主要是騰訊視頻、QQ音樂、微信讀書等付費才能觀看的內(nèi)容，第二類就是視頻號、小世界、騰訊視頻、QQ音樂等的直播打賞，第三類就是小程序、小游戲和應(yīng)用寶的抽成。下面這張表格表達得更全面：

因為業(yè)務(wù)比較龐雜，分析它的成長性難度大一些，我沒有能力也沒必要一項項去分析。還是先來看看過去的數(shù)據(jù)，見下圖：

2020年及以前，每年的增速雖有波動，但都是雙位數(shù)的高速增長。20年4月以后的數(shù)據(jù)，是合并了虎牙直播的114億，如果把這部分刨掉，21年的就是1159億，已經(jīng)是負增長-2%了。

2020年4月份以后虎牙的營收是83億，從當年數(shù)據(jù)社交網(wǎng)絡(luò)收入1081億中從中刨掉，還有998億。相對于201年的853億，還有17%的增長。

那為什么2021年開始突然就不行了呢？原因有二：一是直播類受抖快沖擊太猛了，分流了太多的用戶時長；二是疫情三年，疊加地產(chǎn)、教培、互聯(lián)網(wǎng)被摁政策在地上摩擦，餐飲、娛樂、旅游被疫情摁在地上摩擦，大量的從業(yè)者失業(yè)，老百姓沒錢了。沒錢的時候，首先壓縮的就是打賞、訂閱付費等非必需開支。

展望未來，管理層在年報中披露：

這段話簡單翻譯一下就是：公司依托于微信和移動QQ這兩大高粘性的社交軟件，終于頂住了抖快的猛烈沖擊，站穩(wěn)了腳跟。微信的MAU維持穩(wěn)定，QQ的MAU在新技術(shù)、新運營思路的加持下，還鐵樹開花的錄得了正增長。

除了MAU，最關(guān)鍵的用戶時長也在增長：朋友圈作為維持用戶粘性的老應(yīng)用、基本盤，維持穩(wěn)定；小程序和視頻號使用時長爆發(fā)式增長，反超朋友圈。而視頻號、小程序、企業(yè)微信終于打通了廣告引流、下單成交、沉淀客戶的商業(yè)閉環(huán)。騰訊之前苦心孤詣摸索多年的電商，以這種不期然的方式開花結(jié)果了。

一句話總結(jié)：騰訊不僅在抖快的沖擊下，穩(wěn)住了陣腳，還準備吹響戰(zhàn)略反攻的號角。這句話小馬哥說不出來，劉熾平也不會這么說，換做是馬云就說得出來。

戰(zhàn)略反攻提升付費用戶數(shù)量；經(jīng)濟緩慢恢復(fù)，老百姓有錢消費了，提升付費用戶數(shù)量和ARPU。兩者共同作用下，社交網(wǎng)絡(luò)收入大概率能恢復(fù)正增長，樂觀一點恢復(fù)雙位數(shù)增長也沒問題。預(yù)計全年營收會在1300億上下。

人的欲望是無限的，這類非必需消費的彈性很大，不像柴米油鹽醬醋茶那么剛性。關(guān)于人的欲望是無限的，薛兆豐講得非常好：

未來很長一段時間，戰(zhàn)略反攻、老百姓有錢這兩大驅(qū)動因素，再加上公司可以提供更多新產(chǎn)品、新服務(wù)吸引用戶從高速公路上下來消費。社交網(wǎng)絡(luò)收入的天花板，也遠遠沒有到來。

3.廣告業(yè)務(wù)收入

廣告支出是經(jīng)濟的晴雨表。經(jīng)濟不景氣，公司經(jīng)營業(yè)績不佳，首先砍掉的就是廣告支出。

騰訊過去20年的廣告收入增長，一方面得益于經(jīng)濟的快速發(fā)展，另一方面來自于搶占電視、報紙、雜志等傳統(tǒng)媒體的市場份額。按媒體分類，只有互聯(lián)網(wǎng)廣告和梯媒廣告整體是增長的，其他媒體全面衰落。

未來這個趨勢也看不到逆轉(zhuǎn)的可能，因為用戶的時長和注意力都從電視大屏，轉(zhuǎn)移到了手機小屏上。梯媒是占據(jù)了都市白領(lǐng)上下班的必經(jīng)之路，才能獲得一席生存之地。

受大疫三年對經(jīng)濟的沖擊，去年廣告收入首次下滑7%。其中，效果廣告下滑4.4%，品牌廣告下滑19.5%。但是，如果把去年四個季度的廣告收入分別列出來，我們看到的就沒有那么悲觀了。下表可以總結(jié)為：前低后高，V型反轉(zhuǎn)--像極了我去年的持倉。

這得益于兩方面：一是經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期下廣告主投放意愿的增加。二是視頻號和小程序廣告增長強勁，管理層在Q3季報中就明確提到了“若干行業(yè)廣告需求持續(xù)疲軟，但被視頻號中信息流廣告的強勁需求所抵銷”，年報中再次提到“得益於視頻號及小程序廣告的強勁需求以及移動廣告聯(lián)盟復(fù)甦”。

得益于去年的低基數(shù)水平，今年的廣告收入同比兩位數(shù)增長幾乎沒有懸念。上半年甚至可能會有30%的增長，下半年可能會恢復(fù)到10%~15%左右的水平。全年呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢，最終全年廣告收入可能落在950~1000億左右。

在經(jīng)濟發(fā)展，進一步蠶食傳統(tǒng)媒體份額，新增類似于視頻號、小程序這樣更多的廣告位等三重因素驅(qū)動下，騰訊的廣告業(yè)務(wù)營收，也還沒有到談天花板的時候。

前兩種因素作用有限，能夠提供個位數(shù)的增長。后一種因素就得看能從抖快甚至阿里手里搶下多少市場份額了，畢竟這兩大對手都是千億級別的廣告收入。

不過，抖音并不是一個容易對付的對手。根據(jù)路邊社消息，字節(jié)2022年營收逆勢增長30%至800億美元，EBAIT超過200億美元。這是一場硬仗，鹿死誰手好不好說。

4.金融科技與企業(yè)服務(wù)

這其實是兩塊業(yè)務(wù)，只是公司披露一直是合在一起的。這塊業(yè)務(wù)，既提供了新的產(chǎn)品或服務(wù)，又優(yōu)化提升了現(xiàn)有產(chǎn)品或服務(wù)的效率。

移動支付這個事兒，可以算是新的支付方式，但它更多的是對既有支付方式效率的優(yōu)化和提升。在刷卡支付的時代，麥當勞、肯德基等快餐店，是不接受刷卡的，寧愿承擔收到假幣或者找零錯誤的風險，也要收現(xiàn)金。

原因就是刷卡、輸密碼、在小票上簽字等一系列動作，弄下來會花很長時間。對于快餐這些低客單價的消費場景，時間成本太高。小賣部、路邊攤、水果店也是同樣的情況。現(xiàn)在這些消費場景，依然沒有人刷卡，可只有年齡很大的老人才會付現(xiàn)金了，絕大多數(shù)變成了掃碼支付。

這就是移動支付對于傳統(tǒng)支付方式的效率革命，微信和支付寶掙的就是這部分錢。它是騰訊金融科技業(yè)務(wù)的根。

至于金融科技當中的微信理財、微粒貸、基金保險代銷、生活繳費、手機話費等，都是在移動支付這個根上長出來的枝和葉--就像移動支付是在QQ和微信這個根上長出來的枝和葉。

騰訊的金融科技與企業(yè)服務(wù)自2016年單獨披露以來，5年時間增長了10倍。伴隨著高速增長的，還有一路攀升的毛利率。非常可喜的增長，邊際成本遞減甚至為零的超強規(guī)模效應(yīng)一覽無遺。

2022年雖然只增長了2.8%，但是相對游戲收入的-2%、社交網(wǎng)絡(luò)收入的0%、廣告收入的-4.4%，已經(jīng)算是亮眼。這還是管理層開始有意收縮，主動回避一些虧損的項目。

這塊業(yè)務(wù)的增速，比較難以預(yù)測。它不取決于原本的市場空間有多大，金融科技業(yè)務(wù)取決于管理層想把它做多大，云和企業(yè)服務(wù)取決于監(jiān)管層想要它做多大。

在還沒有拿到金融控股牌照和國有企業(yè)國有云的政策導(dǎo)向下，營收可能也就是個位數(shù)增長吧！當然，利潤的增長有望達到10%以上。至于未來長期的增長潛力，還不甚明朗。

5. 其他業(yè)務(wù)

其他業(yè)務(wù)就是還在孵化培育中的業(yè)務(wù)。培育成功了，就拿出來單列，過去的游戲、廣告、金融科技和云業(yè)務(wù)都是這么過來的。培育失敗了，就永遠也不會拿出來見人。當然，也有拿出來見人后又還是失敗了的業(yè)務(wù)，如電商。

下圖是上面這段話最形象的詮釋：

目前公司還有哪些其他業(yè)務(wù)，未來會像過去的游戲、廣告、金融科技和云業(yè)務(wù)一樣，由一粒粒小的種子長成參天大樹？我也不清楚，可能管理層都說不清楚。

但是，只要微信+QQ這19億的MAU在，只要用戶花在騰訊生態(tài)系統(tǒng)中的時長在增加，總會有那么一些種子會長出來的。至于是哪些，就交給管理層去操心吧！現(xiàn)在已經(jīng)長出來了的這些樹，都還依然有成長空間，我把主要的精力用在盯著它們就行了。

四. 估值及投資決策

把上述的幾大業(yè)務(wù)板塊的增長情況，匯總?cè)缦卤恚褪俏艺J為騰訊全年業(yè)績的增長情況：

由于每項業(yè)務(wù)都存在規(guī)模效應(yīng)，營收增長的同時毛利率都會增長，帶動凈利率增長。預(yù)計Non-GAAP準則下的凈利潤，將取得15%~20%的增長，全年凈利潤落在1330~1387億之間。

公司目前市值3.69萬億港幣，按照即時匯率0.8873計算，合人民幣3.27萬億。扣掉公司各類投資類資產(chǎn)合計6440億，還有2.63萬億。

目前的估值大約19~19.8PE，合理偏低估。由于倉位已達25%，我會繼續(xù)持有，但不會再買入。

$騰訊控股(00700)$

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