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估計絕大多數神華的小股東，在看到$中國神華(SH601088)$昨晚發布的2022年度派息2.55元的公告后的感覺，跟我剛開始時差不多吧，那就是：這么低？

(資料圖片僅供參考)

但再仔細思考一下，我覺得這個派息其實相當正常：

正如我之前說過，我對神華派息的中性預期是（每股盈利-0.5元）（見下圖），即留存約100億的利潤不分配。

這個100億合理留存利潤的計算邏輯是：神華這些年的正常資本開支是300億左右，其中200億左右可以由折舊、攤銷等“獲取”的現金流充抵（見下圖）。剩余100億左右就需要依靠留存利潤來支付了。

去年還有個特殊情況是，去年底12月的時候，神華花了99.65億元收購錦界能源30%的股權，攤分到總股本上折合每股0.50元。這個收購款可以用兩種方式理解：1、可理解為一次性資本支出。如前面所述，額外的資本支出需要增加留存利潤來平衡；2、可理解為股份回購。只不過這次回購的不是公眾股東持有的流通股份，而是少數股東的非流通股。但除了不會對股價產生短期擾動外，實際效果是差不多的，就是通過墊高未來收益來提升普通股的內在價值。我個人覺得第2種理解方式更好。股份回購視同分紅，這應該算是常識了吧。因此，我們可以簡單地認為，去年實際的股息是3.05元。

上述合理留存+股份回購，折合每股1元左右，3.504－1＝2.504，所以說，這次2.55元的派息其實是很合理。但令股友們產生疑惑的，可能還有以下幾個問題：

1、為何前兩年可以全分，這次不行？我覺得這跟企業所處的經營環境有關。前面兩年，在制定分紅方案時，已經可以預計到，來年業績將大概率上臺階。寅吃卯糧一下是可行的。今年恐怕不行了，至少一季度看，業績頂多只能跟去年同期持平，全年業績估計也差不多如此，不但沒有了寅吃的基礎，卯糧也恐怕是該還一下了。再說，將寅吃卯糧作為常態也不太合適，100%分紅本身就很難持續。

2、公司帳上滾存了高額未分配利潤的問題。這個問題很簡單，那些滾存的未分配利潤跟前文所說的合理留存利潤是一個概念，它們都已經作為每年的正常資本開支，投資出去了。這是維持企業發展、股東收益不斷提升所必須的。現在再提出要把這些留存利潤拿出來分掉的話，就有點要一魚兩吃、既要還要的意思了。

3、公司帳上存有高額貨幣資金的問題。這個相對復雜一點。的確，光看合并資產負債表中那1705億貨幣資金的話，感覺尤其扎眼。但這1705億，有1479億是存在于母公司帳上的，而母公司資產負債表中，有一項"其他應付款"1310億的流動負債是與之相對應的（見下圖）。這項"其他應付款"的內容沒有專門說明，我只能估計，形成高額現金和應付款相對應的原因是：神華將大部分的收支權集中到了母公司手中。由于公司是典型的資源型企業，大部分成本支出是可以延期支付的。巨額收支之間存在著時間差，導致了高額臨時現金的產生。所以，這部分資金，大部分是未來短期內要支出的，屬于必要的營運資金，而非可隨意支配的自由現金。當然，這項貨幣資金跟總銷售成本的比值是有點偏高的，從里面擠出一部分來分配或投資掉，大概率應該是可行的。但另一方面，管理層為了降低流動性風險而傾向于保留多一點現金，似乎也無可厚非。總之，看到公司帳上存在高額現金，就認為可以直接拿出來分掉的思維方式，有點過于簡單化了。

最后的問題是，這個派息方案能否支撐現在的股價？首先，股票的價值，應該體現為長期的現金流制造能力。除非你發現公司把不分紅的錢拿去低效地亂投了，否則，一兩年內多分點少分點，對股票價值的影響不大。其次，這次實際派息是3.05元，按現價除權后計算的股息率，A股是11.5%，港股通H股（扣稅后）是12.3%左右。再其次，2022年3月份公布每股盈利2.53，派息2.54元后，A股首日收盤價29.22元，H股24.4元。橫比縱比之下，當前（每股盈利2.55，實際派息3.05元，A股收盤28.98元，H股25.5元）的股價到底值不值，大家還是自己見仁見智吧。

$中國神華(01088)$

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