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陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

在《莊子﹒外篇》中，有一篇文章《山木》，記載了兩個有趣的故事，說明了世事無常。

有一次，莊子在山里見到人們在砍樹，但是有一棵大樹沒人去砍。莊子問你們為什么不砍？砍樹的人說“無所可用”，這棵樹木材不好。莊子于是感嘆：“此木以不材得終其天年。”這棵樹正因為沒用，所以活了下來啊！

【資料圖】

等莊子走出了山，投宿朋友家。朋友款待莊子，準備殺自己家的一只鵝來做飯。朋友的孩子問：家里有兩只鵝，一只喜歡叫，另一只不喜歡叫，殺哪只？莊子的朋友就說：殺不喜歡叫的。（在農村，喜歡叫的鵝能防小偷。）莊子于是感嘆，這鵝是“以不材死”啊，正因為不能干，結果死掉了。

這兩個故事告訴我們世事的無常，有才與無才都不是萬能的保命秘籍：“昨日山中之木，以不材得終其天年。今主人之雁，以不材死。”天下的事情，哪里有真正的有用與沒用呢？黃金對沙漠里遇險的人來說一錢不值，平時不值幾個錢的淡水這時候卻價值萬金。

說到水的價值，我想起來小學時，老師上課總說：“要珍惜水資源！沙漠里一杯水都很珍貴！”我當時心想，你說的倒是沒錯，可是我們南京就在長江邊啊，那么大個長江一兩公里寬你看不到嘛，這兒的水能值幾個錢？不過我也知道這個想法不會討老師的好，所以干脆悶在肚子里沒敢說。

在金融市場上，我們也常常可以看到類似的現象：任何投資的規則，都有自己適用與不適用的地方。沒有任何一套投資規則，可以在所有的環境下都暢通無阻。

這里，就讓我們以股票指數的不同編制規則為例，來看看這些規則有何不同，以及各種規則特有的利弊之處分別在哪里。通過這些分析，我們就會發現，沒有一套規則可以說是完美無瑕的：機械的規則永遠無法戰勝聰明的投資者。

總的來說，股票指數的編制規則有兩個層面：成分股的選擇，和成分股的權重確定。在每一個層面，都有不同的編制規則。下面，就讓我們來一一分析。

股票指數的成分股選擇，有三種方法：整體市場法，主觀選擇法，客觀數據選擇法。

所謂整體市場法，指的就是市場中所有的股票，全部都被納入到股票指數中。內地資本市場最悠久的上證綜合指數、深證綜合指數，都屬于這一類別。

應該來說，整體市場法最能代表整體股票市場的回報。這種選擇方法最好的地方，在于不受人為影響的干擾，不會因為某些外在因素就遺漏了某些股票。

但是，從糟糕的一面來說，整體市場法對股票的選擇有點“來者不拒”的味道，有些明顯很糟糕的公司也會被納入。

另外，整體市場法最麻煩的一點，在于納入的股票實在太多。比如，在2023年3月，上證綜合指數有2,043個成分股，深圳綜合指數則有2,798個成分股。對于掛靠這些指數的指數基金來說，這么多的成分股無疑是件讓人頭疼的事情。

在整體市場法以外，通過專業人士主觀選擇，或者通過一些規則客觀選擇（比如市值最大的100家公司），則是現在更加主流的指數成分股選擇方法。比如上證50指數、滬深300指數、恒生指數、恒生國企指數等，都屬于此類指數。

對于主觀和客觀選擇法來說，好處是股票指數不用納入所有的股票，可以剔除一些過于邊緣、盈利能力太差的股票。壞處則是，如果選擇機制發生了問題，那么一些糟糕的股票可能被選入指數。

比如，從客觀選擇法來說，有些紅利指數按照派息的高低，選入股息率最高的股票。結果，在一些周期性行業盈利大漲、派息暴增的時候，它們就會被納入指數。

而主觀選擇法看似有專業人士把關，但有時候也好不到哪里去。當市場熱捧一些股票、股票價格出現泡沫時，比如把一些股票譽為“新經濟”、“新產業”時，進行主觀選擇的人也會受到市場情緒的影響。

在確定了股票指數的成分股以后，就需要確定各個股票的權重。簡單來說，每個股票的權重確定有4種不同的方法：市值法、主觀評判法、價值因子法、等權重法。有些時候，一些股票指數也會把這4個方法中的一兩個進行混用。

那么，這4個方法各自的利弊在哪里呢？

一般來說，市值法是最常見的股票指數編制方法。這種方法按照股票市值的大小，確定它們在股票指數中的權重。如果進一步細分，市值法又會分為總市值法和流通市場法。

市值法的好處，在于規則簡單明了，很容易計算，也不容易受到主觀判斷失誤的影響。但是，市值法的壞處也一目了然：市值越大的股票占權重越高，市值越小的股票占權重越低，這是一種追漲殺跌的行為。

為了遏制市值法帶來的危害，有些指數在成分股權重確定中，引入了主觀評判法，讓專業人員對企業的各個價值標準，包括行業情況、公司在行業中的競爭力、財務狀況、估值等因素進行評判，然后給出每個股票的權重。

如果，這里是說如果，進行主觀評判的專業人員真的足夠專業，那么這種指數的構成方法無疑是最好的。實際上，這種方法已經有點類似主動管理型基金，或者說是一種“帶有一定選擇規則的主動基金”。

不過，問題往往就出在這個“如果”上。要知道，專業人員也是人，人就會犯錯。而一旦專業人員受到市場影響，給糟糕的股票賦予了更高的權重，主觀評判法就會帶來危害。

為了避免主觀評判法中專業人員誤判可能帶來的危害，人們又采用了價值因子法。比如，按照股息率的高低賦予權重、按照凈資產回報率和增長速度的綜合排序賦予權重，等等。

可以說，價值因子法既避免了市值法帶來的追漲殺跌，又避免了主觀評判法可能帶來的主觀誤判，是一種比較好的方法。這種方法構成的股票指數，其實有點類似量化基金所做的“指數增強型產品”。

但是，價值因子法也會在很多時候帶來困擾。比如，股息率越高的公司一定更好嗎？股息率高的公司也許只是今年恰好多賺了錢。市凈率越低的公司一定更好嗎？2021年到2022年的港股地產公司告訴我們，事情肯定不是這樣。

最后，既然市值法、主觀評判法、價值因子法都可能出現自己的問題，聰明的人們想到了一個最極端、也是最“無為”的方法：等權重法。

在等權重法里，只要股票被選入股票指數，那么無論是誰，一律給予一樣的權重。在市場上赫赫有名的等權重指數，就采用了這一方法，從而成為資本市場重要的一個分支。

不過，等權重法雖然看起來四平八穩無懈可擊，但是它所放棄的東西也是顯而易見：怎么可能100家上市公司，每家都給與一樣的投資權重，還能成為一個最好的方法呢？

等權重法的簡單與顯而易見的無奈，讓人想到在中國歷史上屢屢發生的“抓鬮選官”。

在明朝三百年中，就有嘉靖帝、崇禎帝兩個皇帝，曾經通過抓鬮，來確定官員的任命。在當時各種勢力錯綜復雜、朝廷腐敗不堪的情況下，“抓鬮選官”雖然聽起來荒謬，但是卻也能避免各種勢力對官員任命的插手，堪稱“沒有辦法的辦法”了。

以上，就是對股票指數的各種構成方法和其利弊的分析。可以看到，沒有一種股票指數的構成方法是沒有問題的，只是不同的問題會在不同的場合中暴露罷了。對于股票指數相關的投資來說，投資者需要對這些利弊中的細節了如指掌，才能立于不敗之地。

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