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作者：知常容老豆腐

(資料圖)

近期，我們知常容團(tuán)隊(duì)對新和成(SZ:002001)，這只深圳中小板第一只上市的股票做了分析。作為國際精細(xì)化工行業(yè)的龍頭企業(yè)，新和成以研發(fā)為本打造一體化產(chǎn)業(yè)鏈，并且在項(xiàng)目選擇上保持極強(qiáng)相關(guān)性，共用中間體保證了其成本優(yōu)勢。公司管理層銳意進(jìn)取，戰(zhàn)略上以技術(shù)發(fā)展為本，優(yōu)先儲備先進(jìn)技術(shù)，專利先行，基本做到各細(xì)分業(yè)務(wù)領(lǐng)域的行業(yè)標(biāo)桿。

新和成在過去二十多年增長快速，盈利能力出眾，資產(chǎn)狀況良好，為股東創(chuàng)造了很大價(jià)值，并且保持了十分穩(wěn)定優(yōu)異的分紅記錄。目前估值較低，市盈率15倍，值得關(guān)注！

新和成是國內(nèi)精細(xì)化工龍頭企業(yè)，也是全球四大維生素生產(chǎn)商之一，經(jīng)過20余年的發(fā)展已形成以營養(yǎng)品為核心，香精香料、新材料、原料藥為輔的四大業(yè)務(wù)體系。公司以研發(fā)為本，每年投入大額研發(fā)支出，建立了維生素E和維生素A的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，奠定了成本優(yōu)勢。此外，公司以已有中間體為基礎(chǔ)，大力推動新品研發(fā)，新品落地即具有一體化帶來的成本優(yōu)勢，憑借成本優(yōu)勢，公司芳樟醇系列產(chǎn)品、檸檬醛系列產(chǎn)品和PPS等非營養(yǎng)品業(yè)務(wù)產(chǎn)品均做到了國內(nèi)乃至全球領(lǐng)先地位。

1、維生素價(jià)格已經(jīng)下跌了很多，短期看價(jià)格有進(jìn)入反轉(zhuǎn)周期的可能。且下游需求端的養(yǎng)殖行業(yè)盈利的修復(fù)有望帶動養(yǎng)殖意愿提升，從而進(jìn)一步提振飼料及維生素需求，帶動維生素A及E的價(jià)格上漲。

2、供給上，由于預(yù)期成本提升疊加行業(yè)挺價(jià)不順，帝斯曼、安迪蘇等維生素龍頭已經(jīng)或即將開始減產(chǎn)，歐洲產(chǎn)能又受限于天然氣價(jià)格飆升帶來的成本壓力，維生素產(chǎn)能或?qū)㈤_始收緊。則有利于新和成提高市場份額，改善業(yè)績。

3、公司控股股東新和成控股集團(tuán)有限公司于2022年5月至10月之間，以平均價(jià)20多元增持了14,518,152 股，總計(jì)3億元，平均價(jià)高于目前股價(jià)，反映控股股東對公司的信心。

公司諸多產(chǎn)品的產(chǎn)能將迎來爆發(fā)，蛋氨酸將迎產(chǎn)能翻倍、PPS、薄荷醇、VB5開始試車，牛磺酸即將投產(chǎn)，在中期內(nèi)有望貢獻(xiàn)一定的增量利潤。

1、公司在維生素、蛋氨酸、香精香料等領(lǐng)域的市場份額均處在全球前列，品牌知名度高，有一定資本壁壘和技術(shù)壁壘。

2、公司產(chǎn)品對其主要客戶養(yǎng)殖業(yè)有重要價(jià)值，可提高產(chǎn)出質(zhì)量，降低養(yǎng)殖成本等，長期需求不斷增長。

3、行業(yè)利潤較為豐厚，有利于避免陷入惡性競爭的局面。

4、新和成研發(fā)投入一直很高，對于新賽道布局也投入很大布局很早。在香精香料和新材料等細(xì)分領(lǐng)域，通過布局，如今憑借技術(shù)優(yōu)勢成為龍頭，且還有較大的成長空間。未來公司規(guī)劃的己二腈乃至 PA66、異氰酸酯也有望復(fù)刻已有成就。新材料和原料藥領(lǐng)域也有很大的發(fā)展空間。

1、2022年公司維生素產(chǎn)品價(jià)格下跌幅度較大，同時(shí)部分原輔材料價(jià)格上漲導(dǎo)致成本上升，雙重?cái)D壓下，利潤水平有較大壓力。2022Q3銷售毛利率33.64%，同比減少10.08個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比減少4.24個(gè)百分點(diǎn)；銷售凈利率21.65%，同比減少8.01個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比減少4.35個(gè)百分點(diǎn)。維生素等產(chǎn)品價(jià)格有繼續(xù)下跌的可能。

2、2022Q3，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流入凈額為12.85億元，同比減少 18.00%，主要由于原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流出增加，預(yù)計(jì)2022年自由現(xiàn)金流情況不佳。

3、行業(yè)整體還是供大于求的，如果需求端不能如期復(fù)蘇，則產(chǎn)品銷售將繼續(xù)承壓。

1、公司業(yè)績受大宗商品維生素A、E、蛋氨酸等公司主營產(chǎn)品價(jià)格影響較大，而大宗商品價(jià)格波動很大，業(yè)績因而不那么穩(wěn)定。

2、行業(yè)內(nèi)公司很多都在擴(kuò)大產(chǎn)能，供應(yīng)彈性較大，但需求端為養(yǎng)殖業(yè)，需求波動大，終端產(chǎn)品價(jià)格主要由需求端決定，更多是價(jià)格跟隨者，缺乏定價(jià)權(quán)。

3、公司資本開支大，對資金需求很高，因此有息負(fù)債非常多，借款規(guī)模一直在擴(kuò)大。短期看，償債能力較強(qiáng)，但長期還是要看其持續(xù)盈利能力和現(xiàn)金流情況。

新和成2021資產(chǎn)負(fù)債表簡表

公司所處的精細(xì)化工行業(yè)，是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，固定資產(chǎn)+在建工程高達(dá)173億，營運(yùn)資產(chǎn)中應(yīng)收賬款27.55億，存貨31.94億。資產(chǎn)負(fù)債率較低，負(fù)債端主要是有息負(fù)債。現(xiàn)金較多，但不足以覆蓋有息負(fù)債，有息負(fù)債中51.49億為長期借款，短期償債能力沒有大問題。

初步對比國內(nèi)競爭對手安迪蘇與浙江醫(yī)藥，均為重資產(chǎn)、高應(yīng)收賬款、高存貨等特征，區(qū)別在于安迪蘇與浙江醫(yī)藥有息負(fù)債均很少，而新和成很多。

公司5年來，總資產(chǎn)增長了1.91倍，凈資產(chǎn)增長了1.56倍，資產(chǎn)負(fù)債率有所升高，但基本都保持在40%以下的較低水平。

對比安迪蘇與浙江醫(yī)藥，首先是資產(chǎn)水平，新和成資產(chǎn)增長快速，明顯處于擴(kuò)張階段，但安迪蘇與浙江醫(yī)藥5年來資產(chǎn)規(guī)模變化很小，這點(diǎn)新和成更優(yōu)。但資產(chǎn)負(fù)債率另外二者均在25%以下，明顯低于新和成，但鑒于新和成資產(chǎn)負(fù)債率也較低，問題不大。

公司期初與期末平均有64.92億的貨幣資金及收益計(jì)入利息收入的理財(cái)產(chǎn)品，利息收入為1.64億，則資金收益利率為2.53%，為合理水平。

公司期初與期末平均有81.79億有息負(fù)債，利息支出為3.38億，則負(fù)債利率為4.13%，為合理水平，根據(jù)公司自己披露的增量借款利率為4.75%，基本符合。

針對新和成的大存大貸，公司對此的回答是“公司貨幣資金與其他流動資產(chǎn)主要是募集資金、專項(xiàng)貸款資金；購買的理財(cái)主要為募集專項(xiàng)資金，利用閑置募集資金進(jìn)行理財(cái)實(shí)現(xiàn)保值增值；短期借款與長期借款為日常經(jīng)營及其他項(xiàng)目建設(shè)所需。”對資金的大量需求為真，資金的收益率合理，未發(fā)現(xiàn)明顯異常。

另外公司多年來分紅金額也很多，基本每年股息占凈利潤都接近50%，側(cè)面說明公司盈利與現(xiàn)金的真實(shí)性。

公司2021年底應(yīng)收賬款賬面價(jià)值為27.55億，占總資產(chǎn)7.93%，金額較大。應(yīng)收+預(yù)付+合同資產(chǎn)為28.34億，應(yīng)付+合同負(fù)債為23.91億，二者金額差距不大，總體上，公司在上下游中并不強(qiáng)勢。

公司銷售收入增速快于應(yīng)收賬款增速，占比近5年來穩(wěn)步下降，說明公司并沒有為了擴(kuò)大銷售而放松收款政策。

公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)大約在2個(gè)月，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較好，且近幾年有周轉(zhuǎn)天數(shù)下降的良好趨勢。對比安迪蘇與浙江醫(yī)藥，安迪蘇應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)基本在50天以下，略優(yōu)于新和成，浙江醫(yī)藥為50-70天，與新和成差不多。

根據(jù)公司披露的賬齡看，99%以上的應(yīng)收賬款均為一年內(nèi)，一年以上的應(yīng)收賬款金額只有兩百多萬，占比幾乎可以忽略，且壞賬計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)也比較嚴(yán)格。且近幾年來，壞賬核銷的金額非常小，不能收回的應(yīng)收賬款很少，結(jié)合經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額情況，總體看，應(yīng)收賬款質(zhì)量較高，未發(fā)現(xiàn)問題。

公司存貨期末余額為31.94億，占總資產(chǎn)9.2%，金額較大。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)平均在5個(gè)月左右，安迪蘇平均為3個(gè)月，浙江醫(yī)藥為4個(gè)月，均優(yōu)于新和成。

存貨中，38.6%為庫存商品，31.56%為在產(chǎn)品，14.28%為原材料。可以看到，主要是生產(chǎn)效率和銷售效率拖慢了存貨的周轉(zhuǎn)速度。

另外，公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備為0.15億，主要是庫存商品，計(jì)提比例為1.2%，較去年有所上升。

公司固定資產(chǎn)143.19億，在建工程29.85億。固定資產(chǎn)主要包括86.33億專用設(shè)備及55.92億房屋建筑物，專用設(shè)備折舊年限為5-15年，房屋建筑物為7-35年。根據(jù)公司實(shí)際計(jì)提折舊看，專用設(shè)備約為13年，在規(guī)定范圍內(nèi)。房屋建筑物約為38年，實(shí)際折舊率低于標(biāo)準(zhǔn)折舊率，其期末余額為68.08億，賬面凈值為55.92億，則賬面凈值/原值為88.86%。房屋建筑物較新，但折舊計(jì)提卻較少，計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)有些低。新增固定資產(chǎn)加上在建工程轉(zhuǎn)入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于折舊加處置及報(bào)廢，說明公司處在擴(kuò)張階段。

公司新增固定資產(chǎn)+在建工程的金額為36.32億，而現(xiàn)金流量表中購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為34.73億，金額差不多，沒有問題。

公司無商譽(yù)，無形資產(chǎn)為15.22億，97%以上為土地使用權(quán)，標(biāo)準(zhǔn)折舊年限為50年或70年，而公司實(shí)際攤銷年限約為50年，與標(biāo)準(zhǔn)年限匹配。

公司期末應(yīng)付票據(jù)余額為6.94億，均為銀行承兌匯票，應(yīng)付賬款為14.36億。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率平均為兩個(gè)多月，安迪蘇為不到2個(gè)月，略優(yōu)于新和成，浙江醫(yī)藥為70多天，略差于新和成。從周轉(zhuǎn)率看，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略好于其應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率，但金額上是被凈占用資金，但差距都不大，在上下游地位上比較中性。

公司凈資產(chǎn)收益率平均在15%以上，毛利率在50%左右，凈利率在30%左右。從這三項(xiàng)盈利指標(biāo)看，都比較優(yōu)秀，且均都遠(yuǎn)優(yōu)于安迪蘇和浙江醫(yī)藥，說明在成本端與費(fèi)用端，或在定價(jià)上，新和成更有優(yōu)勢。

從公司收入構(gòu)成可以看到，主要是由維生素和蛋氨酸為主的營養(yǎng)品，以及香精香料、新材料構(gòu)成。地域上，外銷要略高于內(nèi)銷收入，且以直銷為主經(jīng)銷為輔。毛利率營養(yǎng)品與香精香料都較高，均超40%，且外銷毛利率明顯高于內(nèi)銷毛利率。營業(yè)成本主要是營養(yǎng)品，其次是香精香料，另外，由于其他業(yè)務(wù)毛利較低，因此貢獻(xiàn)了6.8%的收入，卻占了32%的營業(yè)成本。

2021年毛利率相對2020年有明顯下滑，主要原因是營養(yǎng)品的營業(yè)成本上升幅度高于收入增長幅度，可能是產(chǎn)品價(jià)格下跌或原材料價(jià)格上升兩種情況。

通過觀察公司主要產(chǎn)品維生素A和維生素E，從網(wǎng)上搜索到的數(shù)據(jù)顯示，2021年下半年維生素A價(jià)格略有下降，而近一年維生素價(jià)格下跌非常多，從300多跌到100出頭，價(jià)格波動幅度也很大。維生素E價(jià)格相對穩(wěn)定點(diǎn)，在2021年下半年有較大的漲幅，但2022年全年略有下跌。對公司2022年業(yè)績料有較大影響，從三季度業(yè)績數(shù)據(jù)看，初步印證了這一猜想。

公司費(fèi)用大頭是研發(fā)費(fèi)用，費(fèi)用率近幾年一直保持相對穩(wěn)定，基本在5%多一點(diǎn)。管理費(fèi)用率穩(wěn)中有降，近5年從4%降到3%。銷售費(fèi)用率基本在3%左右，比較穩(wěn)定，2021年下降明顯是由于會計(jì)政策變更導(dǎo)致運(yùn)保費(fèi)計(jì)入營業(yè)成本導(dǎo)致。財(cái)務(wù)費(fèi)用率基本圍繞2%略有波動，主要與借款規(guī)模相關(guān)。整體而言，四項(xiàng)費(fèi)用的費(fèi)用率基本保持在12%-15%之間。

2019年-2021年的政府補(bǔ)助分別為0.89億、1.26億、1.51億，逐年遞增。2021年政府補(bǔ)助中0.85億為遞延收益攤銷，與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助為0.66億，0.01億為代扣個(gè)稅手續(xù)費(fèi)返還，收到政府補(bǔ)助現(xiàn)金3.36億。與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助分類為遞延收益，期初余額為8.73億，新增2.76億，攤銷額約為期初余額的10%，再加上還有新增項(xiàng)目的資產(chǎn)補(bǔ)助，攤銷額可持續(xù)貢獻(xiàn)收入。因此，政府補(bǔ)助收入具有可持續(xù)性特征，保守估計(jì)可維持在1億以上。

公司長期股權(quán)投資期末賬面價(jià)值為3.51億，是6家聯(lián)營公司股權(quán)，其中，重要的聯(lián)營公司是浙江春暉環(huán)保能源股份有限公司（占34.0918% 股權(quán)）、帝斯曼新和成工程材料（浙江）有限公司（占40%股權(quán)）、浙江賽亞化工材料有限公司（占40%股權(quán)）。三家公司2021年凈利潤分別為1.63億、-0.29億、0.11億。聯(lián)合營公司總計(jì)貢獻(xiàn)0.59億收入，收到0.41億分紅。

其他權(quán)益工具投資為0.23億，為兩家公司股權(quán)，其中一家為對外投資的合伙企業(yè)。另外，公司持有12.5億保本型浮動收益理財(cái)，以及5.5億計(jì)入其他流動資產(chǎn)的銀行理財(cái)產(chǎn)品及結(jié)構(gòu)性存款。

投資收益總計(jì)1.28億，其中聯(lián)合營公司收益0.59億，處置金融工具取得的投資收益0.11億，銀行理財(cái)產(chǎn)品及結(jié)構(gòu)性存款收益0.58億。投資收益主要來源于聯(lián)合營公司利潤以及銀行理財(cái)收益，均較為穩(wěn)定，具有可持續(xù)性。

此處存在一個(gè)小疑點(diǎn)，期初銀行理財(cái)產(chǎn)品及結(jié)構(gòu)性存款余額為9.5億，期末為5.5億，即便是按照9.5億計(jì)算，0.58億的收益對應(yīng)投資利率也高達(dá)0.61%，按照常識，理財(cái)和結(jié)構(gòu)存款都達(dá)不到這個(gè)收益水平。追溯過去三年，這個(gè)投資收益率均達(dá)到4%以上，沒有合理解釋。只是相對于三四十億的凈利潤水平，影響很小。

公司經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額/凈利潤5年平均值略大于1，代表其經(jīng)營現(xiàn)金流情況良好。固定資產(chǎn)折舊11.87億，存貨增加3.58億，應(yīng)收增加5.2億，應(yīng)付增加7.6億。這幾項(xiàng)造成經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額比凈利潤高出10.49億。

投資現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，主要是構(gòu)建固定資產(chǎn)的34.73億支出，且近幾年來此項(xiàng)開支均很大，代表公司處在擴(kuò)張階段。正因?yàn)橘Y本開支過大，導(dǎo)致公司自由現(xiàn)金流不太穩(wěn)定，近兩年自由現(xiàn)金流有所改善。但其資本開支多為擴(kuò)張性資本開支，若產(chǎn)能的提高能在未來轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流入，則自由現(xiàn)金流會改善。2021年底公司自由現(xiàn)金流為23.66億，較去年有較大提升。

籌資現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，取得借款73.83億，償還借款65.57億，支付股利、利息的支出18.41億。

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