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兗煤澳洲和WHC年報(bào)簡(jiǎn)評(píng)（一）

2023-02-28 16:22:31 來(lái)源：雪球網(wǎng) 小 中

首先，為什么$兗煤澳大利亞(03668)$ 下半年和上半年利潤(rùn)一樣？我發(fā)現(xiàn)有兩大原因。一是兗煤虛增了下半年實(shí)現(xiàn)價(jià)格。二是因?yàn)橄掳肽甏罅?500煤在洗煤過(guò)程中【消失】了，為了洗成NEWC價(jià)格，總共浪費(fèi)了接近900萬(wàn)噸的原煤。結(jié)果就是，虛增了下半年的實(shí)現(xiàn)價(jià)格，但實(shí)際成品煤銷量暴跌。

YAL的ROM產(chǎn)量（礦山直出）高達(dá)3800萬(wàn)噸，但最后可出售（可出口成品）僅有2940萬(wàn)噸，實(shí)際可售只有77%，浪費(fèi)比例高達(dá)23%。而WHC的ROM產(chǎn)量為705萬(wàn)噸，實(shí)際可售為660萬(wàn)噸，實(shí)際可售占比有93%，只浪費(fèi)7%。可見(jiàn)YAL 把很多5500洗成6000代價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于WHC。

另外YAL每噸生產(chǎn)成本高達(dá)94澳元（不含royalty），幾乎接近WHC的96澳元了，這個(gè)遠(yuǎn)高于預(yù)期，要知道2021年時(shí)候還只有67澳元。這個(gè)非常不正常，估計(jì)是因?yàn)橄疵撼杀驹颉AL全年實(shí)現(xiàn)價(jià)格378，全年每噸毛利284，全年出售自產(chǎn)煤合計(jì)2920萬(wàn)噸，理論EBITA（單純按照毛利X銷量）83億澳元，但實(shí)際EBITA只有69億，實(shí)際只有理論的83%，對(duì)不上。報(bào)表顯示外購(gòu)了1.8億澳元煤，但即使加回外購(gòu)，數(shù)字也不對(duì)。主要原因我覺(jué)得就是YAL實(shí)現(xiàn)煤價(jià)這個(gè)數(shù)字本身就是虛構(gòu)的，不真實(shí)。因?yàn)閮济河型赓?gòu)不少6000跟自己的5500拿去混，價(jià)格變成NEWC以后拿去賣，但這部分?jǐn)?shù)量沒(méi)人知道有多少，但報(bào)表里面實(shí)現(xiàn)價(jià)格又按照虛增后的平均價(jià)去算，導(dǎo)致YAL實(shí)現(xiàn)價(jià)格本身有很大誤導(dǎo)性。凈利潤(rùn)少則可以理解，畢竟有高達(dá)4.6億財(cái)務(wù)費(fèi)用，折舊高達(dá)8.3億（我是沒(méi)搞懂為啥折價(jià)要這么高）。

(相關(guān)資料圖)

YAL幾個(gè)礦里面，我覺(jué)得莫拉本應(yīng)該就是主產(chǎn)5500了，然后HVO和WJV好像很多都是6000。從上下半年每個(gè)礦利潤(rùn)可以看出，下半年HVO和WJV利潤(rùn)相比較莫拉本利潤(rùn)，比例在上升。由于虛增了實(shí)現(xiàn)價(jià)格，所以YAL總體實(shí)際的6000占比可能低于我預(yù)期，我估計(jì)只有40%或者更低一些。

WHC半年實(shí)現(xiàn)價(jià)格510，半年每噸毛利414，半年出售自產(chǎn)煤合計(jì)637萬(wàn)噸，理論EBITA26億澳元，實(shí)際EBITA是27億，沒(méi)有財(cái)務(wù)費(fèi)用，理論半年凈利潤(rùn)18億澳元，實(shí)際半年凈利潤(rùn)17.8億澳元，基本理論和實(shí)際重合。WHC一年折舊只有2億澳元。

單從去年下半年來(lái)看，WHC 凈利潤(rùn)幾乎是追平了YAL，都是18億澳元左右。兩者股東回報(bào)也幾乎一樣，都是支出9億多澳元用于回購(gòu)和分紅。當(dāng)然，WHC這個(gè)利潤(rùn)無(wú)法長(zhǎng)期維持。

也就是說(shuō)WHC業(yè)績(jī)比YAL要好預(yù)測(cè)得多，也透明得多。

但是YAL還是很有價(jià)值的。

因?yàn)?. YAL徹底擺脫了所有歷史包袱，實(shí)現(xiàn)0負(fù)債。YAL總共拿出了5億澳元還債，之后每年4.6億財(cái)務(wù)費(fèi)用徹底沒(méi)有了。每年利潤(rùn)會(huì)多4億出來(lái)。

2. 根據(jù)我之前的帖子測(cè)算，YAL未來(lái)基本PE可以保底3-4倍這樣。而WHC則是保底3-5倍。YAL更低估一些，但兩者基本沒(méi)太大區(qū)別，只是WHC進(jìn)攻性更強(qiáng)，因?yàn)镹EWC彈性比API5好，且WHC未來(lái)有煤炭增量，看好煤價(jià)的話可能WHC是更激進(jìn)的選擇。

3. 莫拉本增產(chǎn)，增厚YAL 5500基本盤。畢竟產(chǎn)量?jī)?yōu)勢(shì)在那里，每年3000萬(wàn)噸。

但是還是要小心YAL管理層。年報(bào)里面有提要搞抽水蓄能電站和太陽(yáng)能發(fā)電廠，還有其他一大串我沒(méi)仔細(xì)看的新能源項(xiàng)目，好像2024年后都要逐步上馬。畢竟我們是來(lái)搞煤炭的，不是來(lái)投新能源的，如果投新能源，也不用買YAL。還有就是YAL IB融資額度不高，機(jī)會(huì)成本高。

所以綜合來(lái)看，我個(gè)人認(rèn)為WHC會(huì)比YAL更值得長(zhǎng)期投資，但YAL短期肯定更低估一些。

$兗礦能源(SH600188)$

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)費(fèi)用理論和實(shí)際還有就是