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如果說(shuō)“所有的超額收益都是源于思想、方法與市場(chǎng)共識(shí)之間的偏差”，那么田瑀在投資中與市場(chǎng)共識(shí)的偏差在哪？

上周參加了雪球組織的對(duì)田瑀的調(diào)研活動(dòng)，也讓我對(duì)于田瑀的投資理念和方法有了更全面的了解，本文除了對(duì)其投資理念、方法進(jìn)行梳理，并試圖探究田瑀在投資中與市場(chǎng)共識(shí)的偏差。

(資料圖)

其實(shí)對(duì)于田瑀并不模式，除了喜歡和投資者互動(dòng)，田瑀也非常喜歡分享自己的投資思考，在雪球的個(gè)人賬號(hào)和中泰證券資管官方賬號(hào)中經(jīng)常可以看到田瑀對(duì)于各個(gè)行業(yè)的投資思考，詳見(jiàn)官方號(hào)投資小宇宙專欄（推薦）。在過(guò)往文章中，我有兩點(diǎn)感觀：涉獵廣泛和觀點(diǎn)獨(dú)立。具體可以看專欄，我印象比較深刻的幾篇有：共享單車提價(jià)、羊了個(gè)羊和白菜機(jī)票價(jià)，其實(shí)很多分析的行業(yè)他并沒(méi)有持有，也印證了其研究涉獵的廣泛。

理念梳理與偏差探索

田瑀的投資理念比較清楚——以護(hù)城河為核心自下而上進(jìn)行價(jià)值投資。

一、在選股上：通過(guò)尋找具有寬闊護(hù)城河的成長(zhǎng)股，獲取企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的收益，不在宏觀、行業(yè)輪動(dòng)、貨幣政策等方面下功夫，也不依舊短期市場(chǎng)風(fēng)格和行業(yè)熱點(diǎn)切換，而是通過(guò)自下而上選股。

第一個(gè)偏差——困難前置：田瑀認(rèn)為企業(yè)的護(hù)城河是衡量企業(yè)中長(zhǎng)期盈利的最有效估計(jì)，而真正寬闊的護(hù)城河總能使企業(yè)處于相對(duì)有利的位置。所以田瑀在選股時(shí)會(huì)多看一步，除了深入挖掘「真正優(yōu)勢(shì)」外，還要求企業(yè)「良好的經(jīng)營(yíng)結(jié)果」能理解、能歸因。

企業(yè)的發(fā)展從來(lái)不是一帆風(fēng)順，1994年兩位知名管理學(xué)家在《基業(yè)長(zhǎng)青》中選擇了 18 家優(yōu)秀的企業(yè)，截止 2022 年底只有 6 家跑贏了納斯達(dá)克指數(shù)，更有企業(yè)走向了沒(méi)落和平庸。田瑀所要求的可歸因是為了獲取企業(yè)成長(zhǎng)的收益、是規(guī)避投資中企業(yè)衰落帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，更是在面對(duì)考驗(yàn)時(shí)能夠更篤定、更有信心。和企業(yè)一樣，每個(gè)投資者都會(huì)遇到困難，把困難前置才能在下跌時(shí)敢于逆向買入。

二在買賣上：田瑀是以企業(yè)中長(zhǎng)期的隱含回報(bào)率來(lái)做買賣決策，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)是一項(xiàng)慢變量，而市場(chǎng)波動(dòng)則是快變量，所以企業(yè)中長(zhǎng)期隱含的回報(bào)率的變化多來(lái)自與市場(chǎng)波動(dòng)。從結(jié)果上看大部分時(shí)間會(huì)買在左側(cè)，股價(jià)下跌，代表股票的隱含回報(bào)率高，會(huì)選擇越跌越買。

第二個(gè)偏差——逆向投資：當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)下跌時(shí)，田瑀精選的有護(hù)城河的股票隱含回報(bào)率都會(huì)上漲，因?yàn)檫x股時(shí)的嚴(yán)格，所以在下跌時(shí)，田瑀會(huì)逆向買入，并且找倉(cāng)位管理上始終秉承著以長(zhǎng)期隱含回報(bào)與倉(cāng)位正相關(guān)的原則。市場(chǎng)上漲則會(huì)因?yàn)楣善彪[含回報(bào)率的下降而進(jìn)行止盈，比如在中泰開(kāi)陽(yáng)價(jià)值優(yōu)選A 2021 年 2 季報(bào)（正好是田瑀管理的第一個(gè)完整季度），因?yàn)槌謧}(cāng)股漲幅較大進(jìn)行了減倉(cāng)止盈，當(dāng)期股票倉(cāng)位也出現(xiàn)較大下降。

逆向投資雖然有效，但確少有人能夠堅(jiān)定下去，即便霍華德-馬克斯在2022 年以18.36%的收益傲視全球。在一個(gè)希望與猶豫交織，恐懼與貪婪并存的市場(chǎng)下，逆向投資需要的反人性本就困難，如果要抵住壓力做逆行者，更需要一個(gè)“大心臟”。

在 2022 年 2 季度，田瑀管理的基金出現(xiàn)不小的回撤，而田瑀不但可以直面投資者的質(zhì)疑，還依然堅(jiān)守自己的買賣準(zhǔn)則，在下跌時(shí)堅(jiān)

定買入。下跌時(shí)還可以做市場(chǎng)的“局外人”，真的不怕嗎？

三、在風(fēng)控上：田瑀是以構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)源不相關(guān)的投資組合來(lái)平抑波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)源不相關(guān)并不是單純的在行業(yè)上分?jǐn)?shù)，而是梳理個(gè)股票短期的沖擊風(fēng)險(xiǎn)，再將不相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)源進(jìn)行組合投資。

第三個(gè)偏差——風(fēng)險(xiǎn)源不相關(guān)：在自下而上深入研究個(gè)股的時(shí)候， 確定一家企業(yè)短期的風(fēng)險(xiǎn)沖擊（短期的風(fēng)險(xiǎn)源），然將不相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)源來(lái)構(gòu)建組合。這和多數(shù)人使用的的行業(yè)分散和個(gè)股分散不同，風(fēng)險(xiǎn)源的不相關(guān)可以更細(xì)致的降低各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源對(duì)于組合的影響。（降低行業(yè)集中度和個(gè)股集中度也是可以降低波動(dòng)的，見(jiàn)下圖）

風(fēng)險(xiǎn)源不相關(guān)的配置策略，也會(huì)遇到多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源同時(shí)發(fā)生，比如在2022 年 1 季度，具體原因就不說(shuō)了，在 1 季報(bào)中，田瑀對(duì)于回撤進(jìn)行了分析，同時(shí)也表現(xiàn)了對(duì)自身風(fēng)控的信心：

在過(guò)去的一個(gè)季度里，雖然我們相對(duì)于指數(shù)而言仍然保持了顯著的超額收益，但絕對(duì)回撤創(chuàng)出了成立以來(lái)的新高，這讓大家有些煎熬。但我們并不擔(dān)心，因?yàn)檩^大的回撤并不是由于錯(cuò)誤的投資框架和決策，而是來(lái)自于某種意義上的“壞運(yùn)氣”(不相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素同時(shí)發(fā)生)。“無(wú)法避免”、“小概率”和“期望為零”是壞運(yùn)氣的顯著特征，同時(shí)也給出解決問(wèn)題的答案：坦然面對(duì)，耐心持有。投資的路上充滿風(fēng)雨與挑戰(zhàn)，“莫聽(tīng)穿林打葉聲，何妨吟嘯且徐行”。希望與大家一路相伴，同聲相應(yīng)，同風(fēng)千里。$中泰開(kāi)陽(yáng)價(jià)值優(yōu)選混合A(F007549)$

總結(jié)

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關(guān)鍵詞： 自下而上 逆向投資 超額收益