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近期逆變器相關(guān)公司走勢偏弱，市場可能擔(dān)心以下因素：擔(dān)憂一：需求不及預(yù)期電價角度看，我們認(rèn)為未來歐洲主要國家電價仍將維持高位，不會低于能源危機之前：1）短期價格回落并不意味歐洲能源危機完全解決。補貼和限價政策無法增加有效供給，長期看能源供應(yīng)仍緊張。2）價格上限觸發(fā)有要求限制，況且即便限價落地實施，以23年1月底德國180€/Mwh、德國稅費比例約50%進(jìn)行測算，對應(yīng)居民終端電價約0.36€/kwh，仍明顯高于21年均價0.32€/kwh。3）考慮電價套餐機制，預(yù)計23年平均電價仍維持在0.4€/kwh以上。經(jīng)濟(jì)性邏輯支撐戶儲需求。以德國為例，德國電網(wǎng)零售電價若為0.35€/kWh，上網(wǎng)電價0.086€/kWh，計算IRR17.68%，戶儲經(jīng)濟(jì)性突出。擔(dān)憂二：競爭格局惡化需求端看，23年歐洲戶儲需求仍保持高速增長，據(jù)測算到2025年歐洲戶儲新增裝機43.8GWh，22-25年CAGR為110%，需求飽滿支撐上游逆變器供應(yīng)商產(chǎn)能消化。供給端看，市場擔(dān)心進(jìn)入者增多影響產(chǎn)品價格與盈利能力：1）逆變器具品牌和渠道壁壘，一方面歐美戶儲產(chǎn)品認(rèn)證更嚴(yán)苛，具有一定認(rèn)證周期；另一方面，陽光、錦浪、固德威等企業(yè)深耕多年，經(jīng)銷商布局廣泛，渠道體系完整，新進(jìn)入者很難快速打破逆變器供應(yīng)鏈體系。2）據(jù)近期企業(yè)調(diào)研，公司排產(chǎn)/出貨以及價格變化等情況都相對穩(wěn)定：陽光電源：逆變器出貨目標(biāo)維持23年120-130GW不變，逆變器價格穩(wěn)定，渠道類逆變器歐洲毛利率在40-50%區(qū)間；戶儲PCS價格近1元/W，戶儲電池柜約2元/wh。固德威：目前并網(wǎng)+儲能產(chǎn)能12-14萬臺/月，到23Q1末儲能產(chǎn)能12-13萬臺/季，環(huán)比提升，且價格預(yù)期穩(wěn)定；2023年預(yù)期并網(wǎng)出貨70-80萬臺，儲能出貨60-80萬臺 ；儲能22H1毛利率約40%，Q3上升至45%，Q4預(yù)計繼續(xù)上升至45%-46% 。德業(yè)股份：22Q4逆變器業(yè)務(wù)整體毛利率預(yù)期環(huán)比提升2%，其中微逆及儲能毛利率超50%。23年逆變器出貨預(yù)計翻倍以上增長，價格和盈利預(yù)期穩(wěn)定。禾邁股份：23年2月排產(chǎn)40萬臺微逆，全年預(yù)期出貨250萬臺+，微逆毛利率在50%左右區(qū)間。【陽光電源】公司近況更新（一）逆變器業(yè)務(wù)1、出貨量：22年出貨75GW+，預(yù)計Q4超25GW，23年預(yù)期出貨120-130GW。結(jié)構(gòu)上，渠道逆變器22年占20-30%。2、盈利能力：渠道類逆變器，22年歐洲毛利率40%-50%，國內(nèi)超過35%。3、供應(yīng)鏈：22年IGBT短缺導(dǎo)致大組串供不應(yīng)求，23年IGBT更加短缺，逆變器價格穩(wěn)定。4、業(yè)務(wù)拓展：1）優(yōu)化器：22年底已推出，23年會批量推向市場，先推歐洲，預(yù)計價格2毛/W左右。2）微逆：還在論證中，價格在7-8毛/W。（二）儲能業(yè)務(wù)1、出貨量：22年前三季度出貨3.5GWh，其中海外2.5GWh，預(yù)計22年7-8GWh；預(yù)期23年發(fā)貨15GW，其中50%以上在美國。2、發(fā)貨區(qū)域：22年前三季度，美國占發(fā)貨量40-50%，歐洲和中國各占20%左右，其他占10%。2、價格情況：1）大儲：22年國內(nèi)不含稅1.4-1.5元/W，海外1.6-1.7元/W。2）戶儲：22年海外不含稅價，電池柜約2元/W，逆變器近1元/W。3、銷售模式：1）美國：在美國有專門儲能團(tuán)隊。2）歐洲：已基本建成覆蓋全歐經(jīng)銷市場，以德語區(qū)為主。4、盈利能力：1）儲能系統(tǒng)：受匯率影響，22年Q3營業(yè)利潤率達(dá)7%，扣稅后約5%。2）電池柜：毛利率30%左右；3）區(qū)域：美國20%-25%，國內(nèi)約15%。5、供應(yīng)鏈：海外主要是寧德，只買電芯；國內(nèi)多一些，比如鵬輝、瑞普、億緯、海辰等。6、業(yè)務(wù)拓展：22年工商業(yè)儲能還沒完全啟動，公司在積極布局，預(yù)期23年50-300度電全系列產(chǎn)品都能推出。（三）風(fēng)電變流器1、出貨：22年裝機量不好，預(yù)期23年是大年，出貨量60-70GW，占市場份額30%以上，和禾望持平。2、價格情況：海上價格7-8分/W，陸上價格5-6分/W。3、盈利能力：海上毛利率較高，達(dá)到20%以上；陸上毛利率較低，在15%以上。（四）充電樁業(yè)務(wù)1、業(yè)務(wù)規(guī)劃：目前30kW充電樁模塊基本完成，未來都將自己生產(chǎn)。在歐洲，品牌售后服務(wù)體系、銷售體系都已健全，未來會發(fā)力。2、未來展望：23年就要在銷售上出成績，打開市場。現(xiàn)在體量很小，只有幾個億，未來3-5年預(yù)期幾十億。（五）電站投資開發(fā)1、越南電站：年前越南工貿(mào)部給出的是指導(dǎo)價，最終電價在指導(dǎo)價附近。2、項目開發(fā)：23年建5-6GW，其中戶用3-4GW，分布于國內(nèi)山東、河南、湖南、湖北等地，集中式約1-2GW。3、營收測算：23年預(yù)期轉(zhuǎn)5GW，價格3+元/W，利潤3個點即1毛+/W，就是180-200億的收入，6億利潤。【合康新能】公司近況更新（一）戶儲業(yè)務(wù)1、定位：很大概率合康做戶儲，科陸做大儲。2、生產(chǎn)：當(dāng)前主要采購科士達(dá)一體機，德業(yè)產(chǎn)品也在接觸，后續(xù)產(chǎn)能基地逐步投放，自產(chǎn)比例逐步提升。3、渠道：當(dāng)前銷售以歐洲為主，自有產(chǎn)品在歐洲認(rèn)證已通過，23年預(yù)計北美認(rèn)證做完，銷售主要憑借美的渠道（含美的歐洲收購品牌）。4、盈利：當(dāng)前主要是代工，兩頭在外，毛利率10多個點，后續(xù)隨自產(chǎn)比例提升，毛利率會逐步往30%左右去靠。5、規(guī)模：22訂單1億左右，交付4000多萬；23年保守4-5億；24年10億+；25年20億+（后續(xù)美的全力支持，體量會遠(yuǎn)超預(yù)期）。（二）其他業(yè)務(wù)1、高壓變頻：22年收入6-7億，未來每年5-10%穩(wěn)定增長，毛利率26%左右。2、低壓變頻：22年收入1.5億左右，低于預(yù)期，地產(chǎn)不景氣疊加人員變化等導(dǎo)致，預(yù)計23年恢復(fù)正常至2.5億左右，未來增長20-30%預(yù)期，毛利率28%左右。3、EPC：當(dāng)前做美的內(nèi)部光伏EPC，22年體量3個多億，后續(xù)會增量做一些外部項目，預(yù)計每年3-5億體量，毛利率22年10%不到，23年預(yù)計邊際修復(fù)。【固德威】公司近況更新（一）逆變器業(yè)務(wù)1、產(chǎn)能：目前并網(wǎng)+儲能12-14萬臺/月，儲能在4萬臺/月左右。2、出貨量：1）并網(wǎng)逆變器：23年預(yù)期7-80萬臺。2）儲能逆變器：22年出貨24萬臺（以三相為主，出貨占比60%-70%，工商業(yè)儲能以歐洲為重心，歐洲占比達(dá)70%）；23年預(yù)期60萬臺，樂觀6-80萬臺，其中工商業(yè)儲能8-10萬臺。3）出貨區(qū)域：儲能以歐洲為主，占比超50%，美國出貨預(yù)期5萬臺以上（并網(wǎng)+儲能）。3、在手訂單：22Q4訂單創(chuàng)新高，尤其在10-11月，新接訂單達(dá)單月10-15億。目前并網(wǎng)逆變器有國外訂單4GWh，以戶用為主，未來地面電站有起量。4、盈利能力：1）并網(wǎng)：綜合海外和國內(nèi)毛利率約27%，Q3、Q4上升至28%-29%。2）儲能：22H1毛利率約40%，Q3上升至45%，Q4還會繼續(xù)上升至45%-46%。5、微逆拓展：預(yù)計23年5-6月份推出微型逆變器產(chǎn)品，集中在一拖一、一拖二等2-3000W以內(nèi)的機器。面向德國、澳洲、巴西等區(qū)域。（二）電池業(yè)務(wù)1、產(chǎn)能：目前1GWh，23年會擴(kuò)到2GWh。2、出貨量：23年預(yù)期1.5GWh，但其不單賣，22年配套率18%左右，23年能達(dá)30%-40%。3、盈利能力：22年收入8億左右，達(dá)到年初預(yù)期。PACK毛利率可達(dá)20%左右，凈利率達(dá)10%-15%。（三）戶用系統(tǒng)業(yè)務(wù)1、出貨量：22年初目標(biāo)1GW，后來下調(diào)到500MW，但實際確認(rèn)可能沒有500MW；23年預(yù)期實現(xiàn)戶用系統(tǒng)約1GW。2、營收：22年整體處于miss狀態(tài)，22Q4的完成度約1-2億。3、供應(yīng)鏈成本：22年下半年電池片和組件的價格逐步松動，戶用系統(tǒng)盈利能力有所改善。（四）其他1、毛利率：22年所有板塊的整體毛利率約30%，符合預(yù)期。2、費用率：從2022年逐季來看，尤其是在Q3之后，費用率有一個明顯的拐頭向下趨勢，Q4環(huán)比下降了2-3個點，2023年會延續(xù)Q3、Q4的狀態(tài)繼續(xù)下降。2023年有望把費用率控制在10%-15%，對應(yīng)的凈利率達(dá)到15%-20%。【德業(yè)股份】公司近況更新（一）逆變器1、出貨量：1）23Q1目標(biāo)：總量上力求環(huán)比持平。預(yù)計微逆增長最快、其次是儲能。2）微逆：21年微逆出貨10萬套；22年微逆出貨80萬套；23年目標(biāo)100-200萬套。3）并網(wǎng)：22年出貨25萬套，23年預(yù)計40萬套左右。儲能：22年出貨30萬套左右，23年翻倍以上。2、單臺功率：1）組串：平均不到11千瓦。2）儲能：平均7-8千瓦 左右。工商業(yè)方面，德業(yè)最大的儲能產(chǎn)品60千瓦，23年下半年可能推100千瓦產(chǎn)品。3）微逆：1.3-1.4千瓦。3、價格：并網(wǎng)等產(chǎn)品價格都沒變化。微逆從0.67提升到0.75元/W。4、毛利率：Q4逆變器毛利率環(huán)比提升可達(dá)2%+；微逆毛利率55%左右，儲能58%。毛利率提升主要系匯率變化和成本下降。5、競爭格局：1）微逆，國內(nèi)主要競爭者禾邁、昱能。目前，各公司競爭力差距不大。2）低端市場有許多小企業(yè)競爭。6、市場分布：1）并網(wǎng)：主要在巴西、中國、東南亞。2）儲能：美國銷售收入近4億元，占公司10%左右。目前，德業(yè)為美國企業(yè)代工，生產(chǎn)貼牌產(chǎn)品。德業(yè)還進(jìn)軍南非儲能市場。此外，德業(yè)工商業(yè)儲能市場主要在歐美。3）微逆：主要分布在歐洲和巴西。歐洲主要出貨“一拖二”。22年歐洲在微逆業(yè)務(wù)上占比10-20%，預(yù)計23年歐洲市場增長較快。在歐洲，德業(yè)與數(shù)家央企合作，開拓微逆銷售渠道。（二）電池包1、產(chǎn)能：現(xiàn)有兩條電池包產(chǎn)線，總計2GWh；未來，電池包產(chǎn)能將擴(kuò)至6條線，共5-6個控制室。2、供應(yīng)鏈：電芯端產(chǎn)能充裕，預(yù)期價格平穩(wěn)。3、優(yōu)勢：客戶渠道豐富。（三）除濕機和熱交換器1、22年兩大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)整體出現(xiàn)虧損。2、除濕機實現(xiàn)盈利，預(yù)計23年除濕機繼續(xù)盈利。3、交換器本身實現(xiàn)超5000萬元盈利，但由于該業(yè)務(wù)承擔(dān)集團(tuán)較多費用，財務(wù)上顯示虧損。【禾邁股份】公司近況更新（一）銷售情況1、出貨：22年目標(biāo)120萬臺，23年預(yù)期250-300萬臺，24年達(dá)500萬臺。2、排產(chǎn)：2月份排產(chǎn)40萬臺，23Q1預(yù)計出貨60-70萬臺。（二）銷售結(jié)構(gòu)1 、區(qū)域結(jié)構(gòu)：22年歐洲占50.56%；北美23.54%；中國10.52%；拉美14%。23年歐洲45%左右；北美30%；拉美20%；其他5%（包括中國）。2、國內(nèi)微逆：1）場景：國有工商業(yè)。2）毛利率：30%左右，比整體毛利率低。3）政策背景：23年是微逆國內(nèi)市場關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。3、 歐洲微逆：1）結(jié)構(gòu)：德國占比最大，其次波蘭、奧地利；23年法國占比會提升明顯，因法國今年開發(fā)了一個全球電信經(jīng)銷商。2）德國陽臺光伏：歐洲電力交易市場化，為解決能源危機會鼓勵多裝陽臺光伏，減少了報備程序。（三）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)1、 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：22年一拖一占20.48%以上；一拖二占40.32%；一拖四占39.9%；一拖六占1%。2、 一拖八展望：禾邁不會拓展一拖八，一拖八降低微逆成本，但安裝、布局等反而拉高了系統(tǒng)投資成本。（四）產(chǎn)品性能1、 產(chǎn)品力指標(biāo)：功率密度高，因此體積更小，損耗能量少，外殼原材料成本更少；軟件控制硬件，可以提高工作效率，延長機器壽命。2、電流不及20安：目前市場組件遠(yuǎn)達(dá)不到20A，20A只是一個宣傳噱頭。【朗特智能】公司近況更新（一）非洲離網(wǎng)儲能1、出貨區(qū)域：超過50%銷往尼日利亞，其次肯尼亞和埃塞俄比亞；烏干達(dá)、剛果等國是小數(shù)額、小批量滲透。2、銷售模式：對接Sun King在深圳總部銷售團(tuán)隊，一般其提前3個月下訂單，型號是既定型號，再根據(jù)市場銷售情況實時修正出貨機型。3、盈利能力：1）收入水平：往年增長率20%-30%；去年前三季度出貨4.6億，全年約6億。增長近100%；受尼日利亞大選、俄烏戰(zhàn)爭和美國加息的影響，今年出貨主要看下半年。2）毛利率：14%-15%。（二）歐洲家儲1、產(chǎn)品情況：1）產(chǎn)品形式：采購電芯后生產(chǎn)電池包出售，以5度電為主。2）單價：1.3-1.4元/Wh（其中一個客戶）。2、產(chǎn)能：3條產(chǎn)線，每條產(chǎn)線每月產(chǎn)出幾千萬貨值。3、盈利能力：1）收入水平：22年Q4出貨3000多萬元，今年預(yù)期增長50%。2）毛利率：10%左右。（三）汽車電子1、產(chǎn)值：同一個部件，ODM項目產(chǎn)值是原有模式的15-17倍。2、價格水平：每個項目的價格有個位數(shù)的下降，但可能還存在階梯。3、盈利能力：1）收入水平：21年8000多萬，去年達(dá)到了1億；今年預(yù)期增長1.3-1.5倍（如果ODM項目完全停滯、沒有貢獻(xiàn)，則增長幅度在20%-60%之間）。2）毛利率：純代工模式30%-40%；ODM項目（包工包料模式）25%-30%或25%-35%。（四）消費電子1、收入水平：去年約6000萬，今年預(yù)期增長20%-30%。2、毛利率：1）電子煙：20%-25%。2）PCDA：22%-24%。3）其他電子產(chǎn)品：22%左右。（五）智能家居1、收入水平：去年三季報2.7億左右，全年約3.6億；今年預(yù)期增長10%-20%，相對去年回暖，但不確定能否超越2021年。2、毛利率：20%左右。【振邦智能】公司近況更新（一）儲能業(yè)務(wù)1、產(chǎn)品認(rèn)證：1）儲能：3000W的產(chǎn)品已通過北美和歐洲的認(rèn)證。2）微逆：預(yù)計今年一季度能夠完成德國和歐洲的認(rèn)證。2、產(chǎn)品形態(tài)及單臺功率：1）儲能：PDU和便攜式兩大類，以3度電為主。2）微逆：一拖二，即600W。3、出貨：去年Q3、Q4均有出貨，但量很小；Q1是淡季，預(yù)期今年Q3、Q4有所提升。4、銷售模式：均采用貼牌形式出售，儲能產(chǎn)品定向定制開發(fā)，微逆產(chǎn)品不排除未來自有品牌。5、收入預(yù)期：包括便攜式儲能、微逆等在內(nèi)的整體儲能業(yè)務(wù)預(yù)期今年達(dá)到億級。6、毛利率預(yù)期：不低于傳統(tǒng)產(chǎn)品（家電、汽車電子、電能工具等現(xiàn)有產(chǎn)品）、不高于友商。（二）家電業(yè)務(wù)1、產(chǎn)品分類：1）大家電：冰箱、空調(diào)等大型家用電器。2）創(chuàng)新型小家電：咖啡機、掃地機器人、榨汁機等產(chǎn)品。2、收入預(yù)期：保持增長；其中大家電預(yù)期增長非常多，主要原因是1）到2024年7月份國家的能效指標(biāo)會上調(diào)，對標(biāo)歐盟。2）公司的無電解電容產(chǎn)品有一定的成本優(yōu)勢。（三）汽車電子及電能工具業(yè)務(wù)1、2022年三季報顯示，兩大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的收入水平均出現(xiàn)下滑。2、收入預(yù)期：1）汽車電子：增長放緩，預(yù)期保持平穩(wěn)。2）電能工具：預(yù)期較2022年業(yè)績表現(xiàn)更好，能否超越2021年未知。$陽光電源(SZ300274)$ $固德威(SH688390)$ $德業(yè)股份(SH605117)$

關(guān)鍵詞： 盈利能力 汽車電子 陽光電源