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$天馬科技(SH603668)$

看見狼律發(fā)了深度的天馬科技的文章，萌生了看這個企業(yè)的動力。

（1）我初看公司的資產(chǎn)負(fù)債表，公司的財務(wù)壓力還是蠻大的長短期負(fù)債+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債20多個億，賬面資金只有不到4個億，當(dāng)然這也與公司當(dāng)前高速的發(fā)展有關(guān)系。

(資料圖)

（2）從公司業(yè)務(wù)來講，由于鰻魚苗（產(chǎn)能）的下降，未來鰻魚的價格上漲概率較大。并且鰻魚業(yè)務(wù)相對于原來飼料業(yè)務(wù)毛利要高很多，同時這一塊業(yè)務(wù)現(xiàn)在處于爆發(fā)的初期，未來的利潤會大幅增長。

（3）從長期增長來看，公司未來也可以拓展其他特種水產(chǎn)。也有一定的想象空間。

（4）估值方面，不知道由于公司行業(yè)的稀缺性，是否可以給于高于其他農(nóng)業(yè)股的估值？當(dāng)前動態(tài)30倍的TTM市盈率實際上包含了公司接下里業(yè)績的增長。

以下內(nèi)容來源于賣方報告：

公司前身“福清市天馬水產(chǎn)飼料有限公司”成立于2002年，創(chuàng)業(yè)初期專注于水產(chǎn)飼料的生產(chǎn)銷售。

公司研發(fā)出具有自主知識產(chǎn)權(quán)的玻璃鰻配合飼料等產(chǎn)品，填補(bǔ)了國內(nèi)技術(shù)空白，打破了國外的長期技術(shù)壟斷。2017年成功上市后，公司開啟多元化發(fā)展模式，陸續(xù)向禽畜飼料、鰻鱺養(yǎng)殖、食品加工等產(chǎn)業(yè)延伸。2021年底公司鰻鱺養(yǎng)殖業(yè)務(wù)開始實現(xiàn)出魚，進(jìn)一步打開了公司未來的成長空間

立足特種水產(chǎn)飼料，打造全產(chǎn)業(yè)鏈平臺。公司業(yè)務(wù)范圍覆蓋了從飼料生產(chǎn)、水產(chǎn)養(yǎng)殖、再到終端食品加工制造全產(chǎn)業(yè)鏈。特種水產(chǎn)飼料是公司的根基產(chǎn)品，應(yīng)用于鰻鱺、石斑魚、大黃魚等特種水產(chǎn)動物從種苗期至養(yǎng)成期的人工養(yǎng)殖全階段。收購華龍集團(tuán)后，公司進(jìn)一步建立了“特種水產(chǎn)飼料+畜禽飼料”雙輪驅(qū)動的飼料業(yè)務(wù)框架；同時與養(yǎng)殖業(yè)務(wù)形成高效協(xié)同，目前公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)主要涉及鰻魚養(yǎng)殖和肉雞、肉鴨、蛋雞、蛋鴨等畜禽養(yǎng)殖。在產(chǎn)業(yè)鏈下游，公司已布局預(yù)制菜品市場多年，打造了蒲燒烤鰻、白燒烤鰻、鰻魚飯便當(dāng)、姜母鴨、烤鯖魚等多種系列產(chǎn)品。隨著公司鰻魚養(yǎng)殖基地陸續(xù)建成投產(chǎn)，同時以“鰻鱺堂”牌烤鰻為代表的食品業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展壯大，公司全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈平臺基本搭建成型

公司實際控制人為董事長陳慶堂先生，總計持有公司32.31%的股權(quán)

2016年至今公司整體營業(yè)收入保持快速增長，CAGR為45.1%，其中2019年8月收購華龍集團(tuán)切入禽畜飼料賽道助公司營收規(guī)模得到大幅擴(kuò)張。2020年起公司歸母凈利潤恢復(fù)增長，并于2022年迎來爆發(fā)期。今年前三季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤為2.4億元，同比大增187%，主要系公司鰻魚養(yǎng)殖業(yè)務(wù)開始初步釋放產(chǎn)能后盈利能力提升所致。

營收以飼料為主，鰻魚養(yǎng)殖貢獻(xiàn)利潤。公司飼料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了主要收入，2021年公司飼料業(yè)務(wù)營收占比達(dá)到91.7%，其中畜禽飼料和特種水產(chǎn)飼料占比分別為63.3%和28.4%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是導(dǎo)致毛利率呈現(xiàn)下滑趨勢的主要原因，2017-2018年毛利率較低的原料銷售和水產(chǎn)銷售等業(yè)務(wù)收入大幅增長，使得公司整體毛利率有所下滑；而2019年完成對華龍集團(tuán)的收購后，低毛利率的畜禽飼料業(yè)務(wù)逐漸成為公司營業(yè)收入主要來源，疊加原材料成本的持續(xù)上漲，公司整體毛利率中樞有所下移。2021年以來，公司鰻魚養(yǎng)殖業(yè)務(wù)開始實現(xiàn)對外銷售，成為了公司新的收入增長點，并且商品鰻的銷售毛利率超過40%。

費(fèi)用管理不斷優(yōu)化，期間費(fèi)率持續(xù)下降。2016年以來公司期間費(fèi)用率持續(xù)下降，由12.0%降至2021年的4.49%。

鰻苗依賴天然捕撈，供給產(chǎn)能嚴(yán)格受限。豐富的營養(yǎng)價值和鮮嫩的口感使得鰻魚在全世界廣受追捧。而鰻苗目前尚無法實現(xiàn)人工培育，只能依靠天然捕撈。

鰻魚是一種降河產(chǎn)卵洄游魚類，即在淡水生長至性成熟時回到海洋進(jìn)行產(chǎn)卵繁殖。從生長周期來看，鰻魚將經(jīng)歷鰻魚卵、前柳葉鰻、柳葉鰻、玻璃鰻、鰻線、黃鰻和銀鰻多個階段，其中玻璃鰻時期是鰻魚逐步實現(xiàn)由海洋向淡水區(qū)遷移的時候所處階段。鰻魚在性成熟后（銀鰻階段）又會從淡水區(qū)域回到海中進(jìn)行產(chǎn)卵，并永遠(yuǎn)棲息于此。

由于目前鰻魚苗的人工繁育技術(shù)尚不成熟，鰻魚養(yǎng)殖完全依靠天然捕撈的苗種，其主要為遷移入河階段的玻璃鰻和鰻線，而鰻魚的遷移主要依托于洋流的流動，例如日本鰻從馬里亞納海溝孵化出來后會順流前往東亞地區(qū)，最后絕大部分被中國、日本和韓國所捕撈。因此可以得見，鰻魚養(yǎng)殖業(yè)的發(fā)展主要依托于自然稟賦，而不具備無序擴(kuò)張的條件，供給端處于天然緊俏狀態(tài)

日本鰻苗：自2020年出現(xiàn)捕撈大年以來，日本鰻的捕撈量呈現(xiàn)逐年下滑的情況。我國是日本鰻捕撈量最大的國家，過去五年捕撈季我國大陸鰻苗的捕撈量平均占東亞地區(qū)捕撈總量的65%

美洲鰻苗：實行捕撈配額制度以防止鰻苗資源快速流失，每年捕撈量基本在10噸左右，而南美鰻苗年捕撈量基本在10-20噸。近年來隨著日本鰻苗捕撈量銳減價格高漲以及歐洲鰻苗的捕撈出口限制，我國逐漸加大了美洲鰻苗的引入，美洲鰻養(yǎng)殖規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。

歐洲鰻苗：自然資源量經(jīng)歷快速減少，捕撈量和出口量均受限。由于歐洲鰻苗的過度捕撈，其自然資源量在幾十年間銳減，20世紀(jì)80年代以來歐洲鰻鱺種群數(shù)量下降了約90%

從區(qū)域性來看，鰻魚養(yǎng)殖業(yè)主要分布于沿海城市，其中廣東和福建兩省鰻魚產(chǎn)量合計占我國鰻魚總產(chǎn)量的87%，其中廣東主要養(yǎng)殖日本鰻，而福建近兩年以美洲鰻為主要養(yǎng)殖品種

由于鰻苗供給只能依靠天然捕撈，而鰻魚養(yǎng)殖的周期一般為1-2年，因此每個捕撈季鰻苗的捕撈量理論上將直接影響下一年鰻魚的市場供應(yīng)量，進(jìn)而影響鰻魚的市場價格。從2012年至今的數(shù)據(jù)來看，日本鰻苗捕撈量（后移一年）與鰻魚價格呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因2020年鰻苗大豐收，導(dǎo)致鰻魚價格從2020年下半年起開始下跌，并且在新冠疫情影響下，鰻魚存塘?xí)r間有所延長，使得當(dāng)前鰻魚價格依然處于底部區(qū)間。但由于鰻苗捕獲量連年大幅減少，存塘鰻魚持續(xù)去化，2022年鰻魚價格已觸底反彈。若今年鰻苗捕撈量進(jìn)一步減少，未來鰻魚價格有望出現(xiàn)明顯上漲

由于鰻魚消費(fèi)市場主要集中在日本鰻產(chǎn)區(qū)而形成的本地消費(fèi)習(xí)慣，因此日本鰻的價格一般高于美洲鰻。但事實上，美洲鰻無論從口感、外觀還是營養(yǎng)上，都與日本鰻相差不大。由于日本鰻苗捕撈量有限，美洲鰻養(yǎng)殖規(guī)模逐年擴(kuò)大。隨著美洲鰻獲得消費(fèi)者認(rèn)可，其與日本鰻的價差也在逐漸收窄

我國同樣是全球最大鰻魚出口國，每年穩(wěn)定向多國供應(yīng)鰻魚產(chǎn)品，出口產(chǎn)品的形式以烤鰻為主，占比超過80%。傳統(tǒng)鰻魚消費(fèi)大國日本是我國最大的鰻魚出口國，2021年占據(jù)我國出口量的46%

公司在鰻鱺產(chǎn)業(yè)深耕多年，積累了大量專業(yè)人才團(tuán)隊和技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗。公司鰻魚成活率高達(dá)95%以上，并且生長速率、餌料系數(shù)等指標(biāo)均位居行業(yè)前列。公司鰻魚養(yǎng)殖餌料系數(shù)可低至1.2，明顯優(yōu)于行業(yè)平均1.3-1.4水平。相同出魚量情況下，平均用工人數(shù)是個體養(yǎng)殖戶的一半左右、能源成本是傳統(tǒng)煤加熱模式的三分之一左右等

鰻魚銷量快速增長，2023年繼續(xù)高增。2021年以來公司鰻魚養(yǎng)殖規(guī)模快速擴(kuò)張，當(dāng)期新增鰻魚銷售收入6440萬元，毛利率達(dá)到48.1%。2022年公司鰻魚養(yǎng)殖業(yè)務(wù)出塘節(jié)奏加快，前三季度鰻魚銷量為5819噸，實現(xiàn)鰻魚收入4.9億元。

目前已經(jīng)在福建、江西、廣東、廣西、湖北、湖南、安徽、浙江八省布局建設(shè)綠色生態(tài)智慧養(yǎng)殖基地。目前公司在福建、江西、廣東等地所規(guī)劃的鰻魚養(yǎng)殖基地均已投入建設(shè)當(dāng)中，其中漳州詔安工廠化養(yǎng)殖基地和廣東生態(tài)智慧養(yǎng)殖基地在2021年四季度已實現(xiàn)首批出魚。近期，公司白鴿山萬畝產(chǎn)業(yè)基地也全面投入生產(chǎn)，鰻苗已全面順利入池。該項目養(yǎng)殖面積可以達(dá)到15萬平方米，年養(yǎng)殖鰻魚可以達(dá)到7000噸以上

公司還在持續(xù)擴(kuò)張鰻魚養(yǎng)殖產(chǎn)能，目前在建鰻魚養(yǎng)殖項目預(yù)算合計投入高達(dá)8.95億元。隨著在建工程陸續(xù)投產(chǎn)，近年內(nèi)公司精養(yǎng)殖水域面積就有望達(dá)到200 萬平米

隨著公司“十條魚”戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，公司有望借助鰻鱺飼料的成功經(jīng)驗持續(xù)打造下一個優(yōu)勢特種料，同時依靠飼料業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來對相應(yīng)下游養(yǎng)殖的深入了解以及公司所擁有地水域資源，公司可有選擇地延伸產(chǎn)業(yè)鏈，擴(kuò)大水產(chǎn)養(yǎng)殖品類，并進(jìn)一步拓展到食品業(yè)務(wù)，豐富水產(chǎn)食品矩陣，拓寬成長空間。

公司在2018年開始布局鰻魚食品業(yè)務(wù)，過去幾年烤鰻銷量逐年攀升，2021年實現(xiàn)烤鰻銷量2067噸，與2018年相比接近翻番。公司成功打造了“鰻鱺堂”烤鰻品牌，以蒲燒烤鰻和白燒烤鰻產(chǎn)品為主。

過去公司的烤鰻產(chǎn)品的活鰻原料獲取方式是與鰻魚養(yǎng)殖戶簽訂收購合約，隨著公司自有鰻魚養(yǎng)殖業(yè)開始出塘放量，未來烤鰻產(chǎn)品將擁有優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定、規(guī)模龐大的原料供應(yīng)端，支撐公司食品業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，進(jìn)一步完善鰻魚全產(chǎn)業(yè)鏈。

理論上鰻魚養(yǎng)殖和加工一體化企業(yè)可通過調(diào)整和烤鰻的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比例來一定程度上平滑價格波動的影響，增強(qiáng)鰻魚產(chǎn)業(yè)鏈的抗風(fēng)險能力。

2019年公司飼料業(yè)務(wù)由于并入毛利率相對較低的禽畜飼料業(yè)務(wù)，毛利率中樞明顯下移，但整體毛利率依然處于前列。而公司水產(chǎn)飼料業(yè)務(wù)常年保持著較高的盈利水平，毛利率顯著高于可比公司

公司目前是全球最大的鰻鱺飼料生產(chǎn)商，并借助鰻鱺飼料的成功經(jīng)驗不斷實現(xiàn)其他水產(chǎn)飼料品種的發(fā)展突破。公司全面推進(jìn)“十條魚”戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃。

鮑魚養(yǎng)殖是我國快速發(fā)展的特種水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)，2003年至今養(yǎng)殖產(chǎn)量CAGR達(dá)18.6%，福建為主要的養(yǎng)殖省份，2020年占據(jù)76%的產(chǎn)量。公司在2018年前瞻性地布局了海參和鮑魚飼料。公司目前已經(jīng)是國內(nèi)最大的鮑魚飼料生產(chǎn)和銷售企業(yè)。由于去年海帶、龍須菜生產(chǎn)欠收，鮑魚配合飼料使用率由35%激增至超過60%，公司鮑魚料產(chǎn)品供不應(yīng)求。一旦養(yǎng)殖戶形成飼料使用習(xí)慣，將對海帶、龍須菜實現(xiàn)完全替代，潛在需求量可達(dá)60-100萬噸。公司鮑魚配合飼料生產(chǎn)線設(shè)計產(chǎn)能為1.9萬噸

2021年公司禽畜飼料銷量首次突破百萬噸，實現(xiàn)收入34億元，占總收入比例為63%；2022年前三季度依然保持著高增速，銷量、收入分別同比增長16.8%和26.3%，產(chǎn)銷量穩(wěn)居福建第一梯隊。前公司禽畜飼料在福建省內(nèi)的市占率不超過15%，依然有著較大的成長空間

盈利預(yù)測分為四塊業(yè)務(wù)：

（1）特種水產(chǎn)飼料：。預(yù)計2022-24年公司特種水產(chǎn)飼料收入分別17.53/21.04/26.51億元，同比增速分別14.0/20.0/26.0%，毛利率在飼料原料價格回落下穩(wěn)步提升，2022-2024年預(yù)計分別為18.5/18.5/19.0%

（2）畜禽飼料：預(yù)計2022-24年畜禽飼料收入分別43.40/50.13/59.53億元，同比增速分別26.50/15.50/18.75%，毛利率分別6.5/6.2/6.5%

（3）鰻鱺養(yǎng)殖：預(yù)計公司2022-24年商品鰻銷量分別為0.81/1.96/2.94萬噸，對應(yīng)鰻鱺養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入分別6.96/17.53/23.67億元，同比增速分別980/152/35%，毛利率分別40.30/48.75/39.58%

（4）烤鰻：預(yù)計2022-2024年公司烤鰻業(yè)務(wù)收入分別2.32/2.68/3.62億元，同比分別增長-10.57/15.50/35.00%，毛利率分別0/5.00/8.00%由于當(dāng)前鰻苗捕撈季魚況不佳，預(yù)計鰻魚價格上漲概率增加，預(yù)計公司2022-24年凈利潤分別至3.44/8.86/10.71億元，參考可比公司估值，給予公司2023年13X PE，目標(biāo)價至26.40元

關(guān)鍵詞： 養(yǎng)殖基地 全產(chǎn)業(yè)鏈