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1.概述

創(chuàng)新藥公司是比較難定價(jià)的，因此導(dǎo)致了它波動(dòng)比較大，許多人用簡(jiǎn)單的PS這種估值方式來(lái)估值，這當(dāng)然是錯(cuò)的。因?yàn)橥顿Y的目的就是為了未來(lái)有回報(bào)，有利潤(rùn)，PS這種估值方式就是圖個(gè)簡(jiǎn)單，除此之外毫無(wú)意義，就是要計(jì)算未來(lái)有什么樣的回報(bào)，才想到去投資它，康寧的價(jià)值今天再聊一聊，避免未來(lái)拍斷大腿；

【資料圖】

2.KN046

這個(gè)雙抗的原理就不再說(shuō)了，直接說(shuō)價(jià)值吧

那么對(duì)于這樣一個(gè)藥物我們應(yīng)該如何定價(jià)呢？答案是，保守的估價(jià)。康方生物的AK104我們已經(jīng)看見(jiàn)了，每個(gè)月銷售額1億以上，定價(jià)在18W/年，因此市場(chǎng)給了它比較客觀的市值，當(dāng)然這里面也有AK112的預(yù)期。 康寧杰瑞的KN046的亮點(diǎn)，挑戰(zhàn)癌王胰腺癌PDAC，單這個(gè)適應(yīng)癥的年發(fā)病人數(shù)在10W，保守滲透率40%，在保守定價(jià)的情況下能做到40億的峰值，這個(gè)藥是獨(dú)一無(wú)二的，因此能獨(dú)占市場(chǎng)，基本無(wú)銷售費(fèi)用，被動(dòng)銷售量將會(huì)大大多余主動(dòng)銷售量，也就是說(shuō)凈利率會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于25%，我們所看見(jiàn)的生物制藥企業(yè)凈利率那都是老藥+新藥的綜合凈利率，全新藥的凈利率是遠(yuǎn)高于這個(gè)值的，只有這樣才會(huì)鼓勵(lì)人們?nèi)パ邪l(fā)更好的藥，而不是招龐大的銷售團(tuán)隊(duì)，把技術(shù)活干成了賣保健品的營(yíng)銷活。

對(duì)于其他的適應(yīng)癥，比如NSCLC等，可以攪動(dòng)單抗的格局，這個(gè)格局AK104已經(jīng)攪動(dòng)了，康寧不需要做太多的市場(chǎng)的培育，康方前期對(duì)雙抗的學(xué)術(shù)推廣，會(huì)讓行業(yè)在一兩年內(nèi)認(rèn)識(shí)到雙抗是單抗的升級(jí)版這個(gè)概念，那么后期的市場(chǎng)教育鋪貨速度都會(huì)極快極好，康方生物和康寧杰瑞作為新勢(shì)力，大家是互榮相生關(guān)系。

3.KN026

繼續(xù)談藥效，KN026是到現(xiàn)在為止雙妥BC二期里面mpfs最長(zhǎng)的，能有多長(zhǎng)呢？超過(guò)26m，要知道曲妥珠+帕妥珠治療BC的常規(guī)最佳mpfs在18m～20m，這里面需要注意只用了相同的靶點(diǎn)。當(dāng)前正在申請(qǐng)三期雙妥的頭對(duì)頭一線BC，這可能是國(guó)內(nèi)最硬的BC頭對(duì)頭對(duì)比實(shí)驗(yàn)。這個(gè)實(shí)驗(yàn)時(shí)間要到25年看結(jié)果去了，不過(guò)隨著藥物研發(fā)的水平提升，后來(lái)的要做出頭對(duì)頭的時(shí)間成本也會(huì)更高，這變相的形成了很好的時(shí)間護(hù)城河。在三期中的GC可以早一點(diǎn)出來(lái)，能通過(guò)擴(kuò)展適應(yīng)癥讓BC的患者也能早日受益。

還是這個(gè)問(wèn)題，那么對(duì)于這個(gè)藥物，我們應(yīng)該如何給它估值呢？首先HER2市場(chǎng)當(dāng)前國(guó)內(nèi)被羅氏牢牢占據(jù)，整體的市場(chǎng)100億左右，注意這是9幾年的和12年的老藥了，那么對(duì)于能更好解決這兩個(gè)靶點(diǎn)的好藥，市場(chǎng)空間是增數(shù)倍的。參考康方Ak104定價(jià)可以定在18W/年，普通PD1只能定在2～3W/年，是原來(lái)定價(jià)的5倍以上，那么未來(lái)HER2改良版的市場(chǎng)空間，應(yīng)該在400～500億范圍，其中對(duì)于經(jīng)濟(jì)困難的一部分患者用老雙妥，對(duì)于一半以上的患者而言，是有條件用更好的藥。HER2改良理論上保守估計(jì)有200億的市場(chǎng)空間，大部分市場(chǎng)將會(huì)百濟(jì)zw25和KN026的，至于兩者的對(duì)比，顯然KN026的效果證據(jù)更多更足，也就意味著市場(chǎng)占有率50%問(wèn)題不大，考慮到小分子如比格替尼的引入或許應(yīng)該保守一點(diǎn)估計(jì)。

完全不用考慮8201的問(wèn)題，因?yàn)楫?dāng)前8201沒(méi)有證據(jù)認(rèn)為它可以用于一線乳腺癌，定價(jià)高于20W，后線病人肯定是首選，對(duì)于一線病人并不會(huì)使用。

4. 其余部分

不少投資人沖著JSK003等一系列的雙抗ADC來(lái)的，這部分我始終沒(méi)有給估值，因?yàn)閿?shù)據(jù)沒(méi)有看見(jiàn)，只能按普通分子考慮，有數(shù)據(jù)了，再說(shuō)估值的問(wèn)題，這個(gè)以及后續(xù)一系列雙抗ADC分子給20億的估值，我認(rèn)為是非常合理的，因?yàn)榘倮旌隳沁呉呀?jīng)給300億了。

KN035作為上一代皮下注射微改良PD1，定價(jià)稍高于普通PD1，能夠看到15～20億的峰值問(wèn)題不大，保守給15億的峰值。

5.最后的價(jià)值

創(chuàng)新藥投資我們都知道，基本上三期實(shí)驗(yàn)結(jié)果就是價(jià)格兌現(xiàn)的時(shí)候，至于BD，雙抗ADC平臺(tái)這些都是送的。實(shí)際上從賽道的布局來(lái)講，這個(gè)可以估值到1000億，未來(lái)的大分子藥物研發(fā)就是雙抗ADC，幾乎沒(méi)有任何懸念，不信去看看最頂尖的biotech都在干什么，再生元在搞雙抗ADC，genmab在搞ADC項(xiàng)目剛起頭，國(guó)外最頂尖的bio公司，可以這么說(shuō)在雙抗ADC大分子藥物研發(fā)這條賽道上，第一次和國(guó)外齊頭并進(jìn)，略顯超越之勢(shì)(借用一下)。

不談格局，就談數(shù)字，當(dāng)前還在山腳下。

思路打開(kāi)，錢財(cái)自來(lái)，莫追著買90塊的康寧！

$康寧杰瑞制藥-B(09966)$$康方生物-B(09926)$$Genmab(GMAB)$

關(guān)鍵詞： 這些都是 齊頭并進(jìn) 獨(dú)一無(wú)二的