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先從一個(gè)古老的問(wèn)題，為什么所有做價(jià)值投資的人，都習(xí)慣把無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益掛在嘴邊？

這是因?yàn)椋袃杉虑椋枰獏⒖紵o(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

(資料圖片僅供參考)

比如說(shuō)，你投資股票一年獲得10%的收益，那么我們計(jì)算真實(shí)收益的時(shí)候，是需要把機(jī)會(huì)成本計(jì)算進(jìn)去的。

假如當(dāng)年銀行的定期存款或者國(guó)債收益率是3%，那么也就意味著即便你不投資股票，你把這筆資金存入銀行或者購(gòu)買國(guó)債，其收益率也有3%。

由于銀行定期存款和國(guó)債幾乎不存在違約的風(fēng)險(xiǎn)，所以我們稱之為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

實(shí)際上，有很多做套保的資金，就會(huì)經(jīng)常在國(guó)債和股市之間轉(zhuǎn)換，這也是宏觀利率影響股市的內(nèi)在邏輯。

不過(guò)，這不是今天討論的主題。

繼續(xù)說(shuō)機(jī)會(huì)成本。

根據(jù)上面的假設(shè)，如果我們把3%的國(guó)債收益率看作是機(jī)會(huì)成本的話，那么當(dāng)年獲得10%的賬面收益對(duì)應(yīng)的真實(shí)超額收益就只有7%了。

這是其一。

其二，通常我們會(huì)把無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率與股市的市盈率進(jìn)行比較，如果市盈率的倒數(shù)加上百分比高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，意味著股市的機(jī)會(huì)更大，反之，國(guó)債更穩(wěn)健。

實(shí)際上，這兩者講的也是同一個(gè)意思。

這是本文的引子。

為什么茅臺(tái)能夠獲得所有人的追捧呢？

首先，我們刨除2012年-2014年塑化劑事件對(duì)茅臺(tái)影響最大的黑天鵝事件的時(shí)間，從2015年開始算起，看茅臺(tái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)圖，如下：

首先是營(yíng)收和利潤(rùn)基本上呈現(xiàn)了完全同步的增長(zhǎng)曲線，非常穩(wěn)定。

其次是茅臺(tái)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，為了直觀顯示，同樣用圖顯示：

可以看到，茅臺(tái)的資本開支占比非常小。如果把預(yù)收款和財(cái)務(wù)投資收益的因素考慮進(jìn)去，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流幾乎可以全部轉(zhuǎn)換為凈利潤(rùn)。

那么，茅臺(tái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率，就可以視為股東的真實(shí)權(quán)益增長(zhǎng)率。如果我們假設(shè)未來(lái)茅臺(tái)通過(guò)擴(kuò)產(chǎn)+提價(jià)保持15%的利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)，就相當(dāng)于5年翻倍。

那么投資茅臺(tái)，如果股價(jià)不增長(zhǎng)，5年后市盈率就會(huì)降低一半，股息翻倍。

反之，如果5年后市盈率不變，股價(jià)就會(huì)翻倍。

亦或股價(jià)、股息交替變化。

然后，菜頭再假設(shè)一種比較悲觀的情況。

也就是茅臺(tái)繼續(xù)保持5年不提價(jià)甚至降價(jià)，盡管這個(gè)概率無(wú)限接近于零，但我們假設(shè)這種情況出現(xiàn)了，那么理論上只要產(chǎn)能擴(kuò)張的部分能夠抵消掉降價(jià)的部分，茅臺(tái)依然可以保持當(dāng)前的利潤(rùn)不變。

如果假設(shè)稍微好一點(diǎn)，茅臺(tái)不提價(jià)也不降價(jià)，那么也可以賺產(chǎn)能擴(kuò)張的錢。

那么，如果按照上面講的用市盈率的倒數(shù)來(lái)和國(guó)債收益率進(jìn)行比較的話，如下：

可以看到，對(duì)于保守型投資資金來(lái)講，投資茅臺(tái)的內(nèi)在價(jià)值，依然是高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益的。

很顯然，這還是假設(shè)在茅臺(tái)利潤(rùn)不再增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上。我們都相信，茅臺(tái)未來(lái)利潤(rùn)繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的概率，遠(yuǎn)大于利潤(rùn)不再增長(zhǎng)或者說(shuō)利潤(rùn)減少的概率。

這就是為什么，茅臺(tái)明明股價(jià)不低，還受到那么多資金追捧的原因。

因?yàn)閷?duì)于全球資金來(lái)講，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利需求是非常龐大的，這也是茅臺(tái)是北向資金的第一大重倉(cāng)股的底層邏輯。

然后，我們?cè)賮?lái)說(shuō)另外一家公司，中國(guó)神華。

為什么說(shuō)神華呢？因?yàn)橹袊?guó)神華和茅臺(tái)，有很多相似之處，比如上市之后不再股權(quán)融資，完全靠?jī)?nèi)生性增長(zhǎng)獲得利潤(rùn)。

比如連續(xù)保持高額的分紅比例，連續(xù)分紅記錄等。

我們先來(lái)復(fù)權(quán)一下中國(guó)神華A股的股價(jià)走勢(shì)：

然后我們?cè)賮?lái)看茅臺(tái)同期股價(jià)的走勢(shì)圖：

可以看到，即便把分紅復(fù)投的影響因素減小采用后復(fù)權(quán)的方式，兩者之間的股價(jià)漲幅也有大約20倍的差距。

如果是把紅利復(fù)投完全考慮進(jìn)去，兩者之間的差距則會(huì)繼續(xù)成倍擴(kuò)大。

那么，造成這兩者之間的巨大差距除了當(dāng)初的（初始）估值差異之外，還有什么呢？

很顯然，利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率，是決定股價(jià)的核心要素（估值）。

貴州茅臺(tái)的利潤(rùn)從2007年（29.66億）到2022年（626億），其利潤(rùn)同樣是增長(zhǎng)了20倍左右，和股價(jià)的同期漲幅基本相同（這也解釋了為什么說(shuō)股價(jià)長(zhǎng)期是公司的稱重機(jī)）。

而中國(guó)神華從2007年（231億）到2022年（大約700億），其利潤(rùn)僅僅增長(zhǎng)了2倍左右，考慮到神華A股2007年高市盈率上市，市盈率的下降正好抵消了股價(jià)的上漲。

正因如此，中國(guó)神華的股息率才會(huì)變得越來(lái)越高，這個(gè)和第二部分說(shuō)的完全一樣。

但是，如果你選擇在2007年中國(guó)神華上市的第一天開盤買入公司的股票，那么也就意味著到現(xiàn)在還沒有回本。

而同時(shí)期，中國(guó)神華的累計(jì)分紅已經(jīng)超過(guò)3000億，這個(gè)額度不但遠(yuǎn)高于貴州茅臺(tái)上市以來(lái)的累計(jì)分紅，甚至已經(jīng)接近貴州茅臺(tái)上市以來(lái)的累計(jì)利潤(rùn)。

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