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這是一篇早就醞釀想寫的文章，后來因為忙一直沒來得及寫。這兩天先是看到沃森生物的業績預告，略低于預期：

(相關資料圖)

沃森生物畢竟是各方面都是來搶份額的，研發管線布局未來也還是值得想象的，也有mRNA疫苗加持，加上也沒有短期大漲，所以大概率下限是有底的，不會下跌多少，未來彈性可能還是有的。

再看到智飛生物公布千億大單簽訂，我一看，就有點短期不好的預感了，疫苗短期有可能有調整需要了，起碼很難提升估值中短期：

其實這個營收預期是符合行業規律的。HPV國產疫苗會在25/26年后批量出來，所以智飛生物代理的默沙東疫苗自然是高增長時期可能只有這兩年了。這也是疫情見頂后疫苗會一再殺估值的緣故所在。HPV疫苗是算是常規疫苗里面市場規模最大的一個疫苗品種，但是也是有天花板的。短期醫藥醫療都是大漲后，疫苗也是底部反彈了不少，這樣的消息出來，其實就完全有可能進一步殺低疫苗龍頭的估值，短期有所調整很正常。那萬泰生物/智飛生物這種疫苗龍頭到底該如何去看？風險和機會在哪里？

HPV疫苗可以導致癌癥。99%的宮頸癌/90%上下的肛門癌/75%左右的陰道癌/50%的陰莖癌外陰癌都可以歸因為HPV感染，這方面中美差別不大。差別大的是口腔咽喉癌，中國歸因占比只有14%不到，但是美國高達70%，這方面美國確實比中國開放很多……所以這張圖告訴我們的是，HPV感染不單純只是女性的事情，和男性也是關系密切；不單單是減輕女性傳染風險，男性需要打HPV疫苗，即使是為了減輕自己得肛門癌/陰莖癌等癌癥風險，也是該打疫苗的。所以這就是未來還會有重要增量的來源之一。

中國還沒有把HPV疫苗納入免疫規劃，但是部分省市地區已經開始試點了，出臺了很多優惠政策，而且很多納入免疫規劃的免費政策只是針對國產疫苗。其實能夠用進口的四價苗九價苗更好，但是關鍵是價格。地方政府財政也是比較緊張的，所以納入免疫規劃的整體上都是經濟條件比較好的地區；類似效果下，肯定是會選擇性價比更高的國產疫苗。地方政府的宣傳宣導，會提升HPV疫苗的認知度，但是潛在的風險就是地方政府財政緊張，資金壓力下會殺價。目前來看，各地都是政府出錢購買國產的二價苗為主，算是地方財政掏錢，不屬于醫保局付費。所以集采壓力是沒有的。

目前來看，HPV疫苗是消費苗，醫保局是不會介入的。短期因為供應緊張，也不具備介入的條件。但是未來如果國產疫苗大范圍上市后，價格不斷下行，就不排除醫保局介入的可能性。正常邏輯分析判斷，假設發生了極端假設醫保局介入，在醫保經費并不夠充裕的背景下，醫保局介入的部分大概率會是18歲前的青少年的免疫規劃，可能涉及的是每年千萬級別的人口/潛在用戶。成年人的免疫，很大概率是不會被醫保局關注的，或者強行去殺價的。

中國的萬泰生物和沃森生物HPV疫苗上市前，全球只有兩個玩家，MSD和GSK，主要是MSD。所以以前競爭格局非常好，MSD和GSK就不太愿意大幅擴產，也不可能愿意降價去滿足收入國家的疫苗需求；無可厚非吧。但是，現在中國疫苗公司上來了，很自然的是會直接大幅擴產的，而且是低價銷售，對消費者來說性價比會高很多，但是從商業角度而言，是會很快把這個行業的規模天花板打下來，也會把成長期的時間拉下來，但是從人類公共衛生角度而言，這是對全人類有益的事情。

價格方面，GSK的二價苗是三針1800元，MSD的是四價苗3針2400元，九價苗3針3900元，所以價格其實是很高的，別說其他發展中國家了，就是中國，其實這個價格也是很難提升滲透率的。國產的萬泰生物的二價苗，青少年是2針660元，成年人三針1000元不到，沃森生物的二價苗也是差不多的價格，略低點兒。

國產二價苗上市后，進口的競爭力就大幅下降了，唯有九價苗獨苗還有大銷量大市場份額。萬泰生物二價苗上市后，市占率就大幅開始提升了。20年不到250萬劑，21年超過了1000萬劑，根據數據披露萬泰生物22年獲批2800萬劑上下，爆發式增長。這是過去的好成績，但是也限制了未來的成長性。因為萬泰生物的二價苗HPV疫苗產能就是二價苗3000萬劑/年，即使加班加點擴產能，也就是提升20%左右到3600萬劑/年，所以意味著萬泰生物九價苗上市前，其高成長性，會受到產能的極大制約——23年最多增長30%，24年可能沒啥成長性，25年如果九價苗能夠上市，或許還會有新的增長點。我沒記錯的話，九價苗的規劃產能也是3000萬劑/年，從行業和公司角度而言，大概率這兩個產能都是不太可能短期再去擴張的。具體后面再分析判斷。

所以從當下已經上市的HPV疫苗角度而言，還會有高增長的，是沃森生物的二價苗，再記住一個數據，沃森生物的二價苗產能，也是3000萬劑/年。沃森生物前三季度HPV疫苗批簽發大概是200萬劑，22年全年目標是700萬劑，其二價苗短期幾年內是不會有產能限制的；而且沃森生物的九價苗進度也是第一/二梯隊，也有可能26年前后上市，從這個角度而言，沃森生物的進度安排產能投放是有可能銜接上來的，未來3年的增長曲線會更好看。當然了，沃森生物的管理層以前貓膩比較多，這方面需要打折扣。

自從萬泰生物二價苗上市后，中國HPV疫苗的批簽發數量增長就非常迅猛，這是好事兒，也是壞事兒。好事是國產疫苗龍頭會有高增長的時期，壞事是迅猛增長的階段的時間周期會縮短。看下一張圖就知道了。

具體來看，因為研發廠家眾多，我們基本上就沒必要去關注那些研發進展還在二期以及以前的HPV疫苗公司了，重點關注那些研發上市進展更快的已經到了三期臨床的公司就夠了，現在的三期臨床基本上就已經奠定了未來的HPV疫苗競爭格局。進度落后的，很大概率很難分到多少蛋糕。

唯一可能值得關注一下的二期臨床剛結束九月份剛進三期臨床的，可能是沃森生物的九價疫苗，畢竟其有二價苗提前上市了，可以提前分到豐厚的凈利潤/現金流，雖然九價苗進度落后一步，但是其二價苗提前鋪就的渠道，有可能在后面上市后并不會落后多少。所以當初沃森生物管理層想把二價苗賣了，為什么這么多公募基金經理這么憤怒？怒斥管理層“良心不會痛嗎”，我記得20年那天直接爆量成交快百億了。這就是機構的砸盤…..從這張表來看，確實這個憤怒是有道理的。如果馬上就要上市的二價苗不搞，如何提前拿到確定性的利潤和現金流？九價苗研發進度并不具備優勢情況下，二價苗是一個必須要爭取的蛋糕，否則有可能最后是竹籃打水一場空。所以，如果上市公司高管是有意的，說明其品行有問題；若是無意的，說明其對行業的判斷有偏差，這方面和萬泰生物就會有非常大的差距了。這也是我之前一直不愿意看沃森生物的緣故，一直也沒有買過它的緣故所在。當然了，平心而論，當下的時機/估值，不影響其未來幾年高成長性的主要事實。

目前來看，進度最快的九價苗，可能是默沙東/康樂衛士/萬泰生物/成都所北京所博唯生物以及港股的瑞科生物。加上沃森生物，這個其實就已經構成了未來國內HPV疫苗的競爭格局。國產HPV疫苗龍頭很大概率就是萬泰生物/沃森生物，以及康樂衛士/博唯生物，有可能是國產前四強。

神州細胞的HPV疫苗進度雖然落后，但是是十四價苗，所以若是后續不斷成功推動研發進展并且上市，或許還是有可能有點看頭的，多少能夠分到一杯羹，起碼不虧研發費用，這個有可能也是其未來會被炒作的點之一。

這篇文章就先聊到這里，后面關于HPV疫苗市場空間以及相關公司估值的思考判斷，就留到下一篇文章再說，那應該是更加重要的部分。

@今日話題 $智飛生物(SZ300122)$ $萬泰生物(SH603392)$ $云頂新耀-B(01952)$

關鍵詞： 沃森生物 智飛生物 免疫規劃