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公共事業(yè)與周期性行業(yè)有很多的共性，最大的相同點就是兩者提供的產(chǎn)品一般都不具有差異化，所以公司之間具有更好的可比性。比如電力公司甲投資50億，最終形成了300MW風電產(chǎn)能，投產(chǎn)后一年貢獻了4億利潤，B公司投資了90億形成了600MW產(chǎn)能，運營后每年獲得6億利潤。雖然不同電力公司間運營效率和管理能力有所區(qū)別，但大家基本還在同一層面上，而其他行業(yè)比如全聚德和海底撈同樣用5000萬開一家餐廳，區(qū)別可能是一家6個月內(nèi)回本，另一家6個月剛剛實現(xiàn)盈虧平衡。

因此對于沒有電力行業(yè)投資經(jīng)驗的我而言，回顧歷史將很有幫助。我以A股全部公司近二十年現(xiàn)金流量表科目“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”出發(fā)，這個科目代表公司除并購外建設新項目所投入的真金白銀，比固定資產(chǎn)余額、在建工程余額或公司的規(guī)劃等往往更能說明問題，然后再將其與公司的市值相比，就可以找到每年A股投入最多，最頭鐵的公司。畢竟在周期與公共事業(yè)這種行業(yè)，我認為一個在固定資產(chǎn)建工程花了200億，但市值才只有100億的公司，比市值100億但新項目只投入了5億元的公司更值得關注。

上圖是2000年后該值最高的25家公司所屬行業(yè)匯總，（比如2022年一至三季度該比值最高的25家公司中有6家電力公司，其余行業(yè)如普鋼，鐵路公路等為2家） 結果頗為出人意料，除了2000年以外A股每年重資產(chǎn)投入上榜的25家公司中都有電力公司。電力公司累計上榜了130次，并且與第二名上榜45次的普鋼相距甚遠。這么看電力行業(yè)無愧是A股的重資產(chǎn)投資之王。上榜次數(shù)最多的二十家公司中電力板塊的有華電國際13次、國電電力11次、吉電股份11次、國投電力7次、長源電力7次、大唐發(fā)電6次、華銀電力6次。這個結果讓我想到兩件事，首先是電力投資一直都在“過熱”之中，但相比石油、豬肉等電價的波動卻小得多。算是印證了電力市場接近“以固定價格賣掉全部產(chǎn)品”。所以未來幾年電力行業(yè)對新能源電力進行大額投資后，電力供給增加將導致電力過剩或電價迅速下降的擔憂得以緩解。但另一方面來看幾十年來始終保持積極擴張的電力行業(yè)在A股的權重地位卻并不凸顯。這讓我想起芒格說的：“我想起了那個賣建筑設備的家伙——他望著那些從購買新設備的客戶手里吃進的二手機器，并說“我全部的利潤都在那里了，在院子里生銹”。我們討厭那種企業(yè)。” 為此，我以國電電力、三峽能源與長江電力為例進一步從資本支出的角度觀察火電、新能源發(fā)電與水電的投資回報率。

(資料圖片僅供參考)

我們先來看三峽能源與長江電力。每擁有1元錢固定資產(chǎn)，三峽能源和長江電力在2021年分別可以創(chuàng)造將近0.14元與0.16元的收入；0.08元與0.1元的毛利；0.054元與0.076元的凈利潤。從2021年的情況看長江電力每一元固定資產(chǎn)所創(chuàng)造的收入與利潤要高一些，但整體上看新能源發(fā)電與水電的財務模型可以說非常接近。

2021年底國電電力的固定資產(chǎn)原值已經(jīng)達到5000億元，比三峽能源與長江電力加起來還多。但從固定資產(chǎn)創(chuàng)造的收入等指標看，火電與水電/風電/光伏在模型上的差距非常明顯。2015年煤價低位的時候，國電電力的毛利率達到30%，而凈利潤正好是三分錢。隨后由于煤炭的新一輪景氣周期，國電電力1元錢的固定資產(chǎn)投入在2020年僅可以獲得一分七厘的利潤，并在2021年進入虧損。

但好的方面是周期正在向對火電有利的方向發(fā)展。煤炭從15年后經(jīng)歷了一輪新的景氣周期，但就和以前若干次發(fā)生過的情況一樣，如果未來幾年煤價走低。雖然火電是半公共事業(yè)半周期性的行業(yè)，彈性較弱。但如果每1元固定資產(chǎn)創(chuàng)造的凈利潤可以回到2015年時的三分錢（2004-2007年間曾經(jīng)達到五分半），國電畢竟有5000億的固定資產(chǎn)原值。

假設國電電力十四五期間增加了35GW新能源機組，疊加水電新增的投資投產(chǎn)，實際投入可能在2000億元左右。也就是幾年后國電電力的固定資產(chǎn)原值將達到7000億元，火電本身周期的抬升與新能源電站較高的效率加持之下國電整體每一元固定資產(chǎn)原值產(chǎn)生的凈利潤有希望提升至4分錢以上，對應凈利潤280億元（包含少數(shù)股東損益）。

(對比火電與煤炭企業(yè)的凈利潤，有明顯的蹺蹺板效應)

以下幾點是我選股的出發(fā)點：

我觀察了A股中80余家發(fā)電板塊公司并從以下角度進行挑選：

（1）新能源裝機擴產(chǎn)計劃最為激進的企業(yè)，具體可以觀察各電力公司宣布的裝機計劃與公司實際投入的資金，也就是參照現(xiàn)金流量表中購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)或其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金或并購。(根據(jù)近兩年固定資產(chǎn)金額與市值對比將電力公司分為知足、進取、豬突三檔，以豬突為優(yōu))

(2)同時觀察企業(yè)的近兩年的籌資活動現(xiàn)金流量凈額。正在縮減債務規(guī)模的公司可能對擴張不夠堅決，此外資產(chǎn)負債率過高的公司也可能擴張受限。（分為保守、謹慎、頭鐵三檔，以頭鐵為優(yōu)）

（2）有條件實現(xiàn)激進擴展計劃的企業(yè)，簡單來看就是公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額減去利息支出減去現(xiàn)有設備的維護資本支出后仍有足夠的余力支撐新能源裝機規(guī)劃（分為貧窮，平凡、富有三檔，以富有為優(yōu)）。

得到如下結果（節(jié)取部分）：

隨后逐一閱讀了年報，選擇國電電力的原因主要還是國電的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額在電力板塊中最高，隨著火電業(yè)績回升2023年后每年經(jīng)營活動有希望貢獻現(xiàn)金500億以上，扣除利息支出等理論上可以支撐1500億的投資行為。

相比之下國電電力購建固定資產(chǎn)的速度近兩年有所加速，因為每年四季度都是投資旺季，預計2022年購建固定資產(chǎn)支付的現(xiàn)金應超過300億，但距離他能做到的上限仍有很大空間。公司2022年裝機未達預期，希望在上游價格下降等利好幫助下2023年實際投入達到500億元以上。

之前我曾持有過大約兩個月三峽能源。從三峽能源切換到國電電力我的心態(tài)是這樣的：三峽能源2021年底時新能源裝機23GW，市值1660億元左右。三峽能源計劃十四五期間內(nèi)每年增長不低于5GW。保守估計2025年底可能在45GW左右。

而國電電力2022年底新能源裝機10GW，如按規(guī)劃完成十四五期間的35GW增量，2025年末與三峽能源的新能源裝機量相比略低但接近，目前市值約750億。

三峽能源2025年后，如按每一元固定資產(chǎn)創(chuàng)造6分利潤計算（2022年上半年達到3.8分），預計屆時可以實現(xiàn)150億以上的凈利潤，股價有望翻倍。

（三峽能源2022年放緩了固定資產(chǎn)投資，這也是讓我下決心換股的直接原因）

整體而言電力公司間的差異不大，華能國際、中國核電、港股華潤電力等多家電企與國電電力間沒有本質區(qū)別。等四月年報公布后我會對電力板塊進行全面分析，之后如國電電力2023年投資活動過于保守或短期漲幅過大我可能將再次調(diào)倉。

（四）風險

最大的風險仍然是財務模型能否實現(xiàn)的風險。從以上的分析可以看出過去數(shù)十年以火電為主的電力板塊始終在“投一元賺三分”的模式下緩慢成長。隨著光伏風電等接近水電盈利模型，但又不像水電那樣完全依賴自然稟賦的模式出現(xiàn)后，電力公司的項目投資回報率可能出現(xiàn)較大的提升。但盡管新能源發(fā)電財務模型中的每一個變量靜態(tài)看都較為穩(wěn)定，這幾年行業(yè)整體卻仍在巨大的變化之中，因此動態(tài)變化后新能源發(fā)電模型仍然存在相當?shù)牟淮_定性。

此外就是傳統(tǒng)發(fā)電企業(yè)進入綠電市場后，運營和管理效率與純綠電企業(yè)到底有多少差距我目前獲得的樣本不足，理解肯定也不到位。市場給綠電類公司如三峽能源、龍源電力等以較高估值，其中是否代表不同背景的企業(yè)間存在難以逾越的建設與運營效率差異，也是我近期關注的重點。

關鍵詞： 固定資產(chǎn) 國電電力 電力公司