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球友們好，闊別雪球一年有余，這期間正好積累了一份寶貴的熊市經(jīng)驗(yàn)，想利用春節(jié)前的空閑時(shí)間總結(jié)這階段的投資業(yè)績(jī)、面臨的困難與選擇、決策中的前瞻與誤判，或者是當(dāng)中的感悟與得失。

(資料圖片)

先說(shuō)結(jié)論：組合在本輪熊市中幸運(yùn)的捕捉到部分結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)，積累了可觀的超額收益，大幅跑贏了市場(chǎng)以及同類的公私募基金 。算是在這場(chǎng)災(zāi)難級(jí)的開(kāi)局中，禁住了考驗(yàn)。（組合構(gòu)成詳情見(jiàn)本文第一部分）

用巴菲特的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行自我檢驗(yàn)，從超額收益與權(quán)益公募基金比較兩個(gè)角度進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)：

組合運(yùn)行始于2021/06/11，至2021年底收益9.35%，期間滬深300收益-6.28%，半年超額收益15.63%；2022年各賬戶收益從-10%到10%+不等，按0計(jì)算，期間滬深300收益-21.63%，年度超額21.63%。

2021年6月11日至今，共有1778只可比權(quán)益類公募基金（偏股混合+普通股票），以9.35%綜合收益計(jì)算，排名69，處于前3.9%分位，若保守以0收益計(jì)算，排名154，處于前8.7%分位。（這些基金收益率中位數(shù)為-21%）

一、基金組合的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及主觀歸因；

二、熊市中的三條“故事線”與決策

三、新周期的起點(diǎn)

基金組合投資業(yè)績(jī)表現(xiàn)、自我評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和業(yè)績(jī)歸因；

第二是發(fā)現(xiàn)了市場(chǎng)上結(jié)構(gòu)性的貝塔和阿爾法機(jī)會(huì)，在量化私募內(nèi)部中選到了收益相對(duì)靠前的管理人，整體下限較高。

第三是每次下跌后都比較堅(jiān)定的買入，沒(méi)有犯低手錯(cuò)誤，堅(jiān)信組合的安全性與有效性，并未有過(guò)悲觀情緒。

熊市故事線1：周期反轉(zhuǎn)

首先說(shuō)一下對(duì)周期反轉(zhuǎn)的理解：

熊市故事線2：美國(guó)宏觀與中國(guó)基本面

22年的經(jīng)濟(jì)基本面情況是全球通脹加國(guó)內(nèi)停滯甚至到22年四季度數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)初步的衰退，中間夾雜著戰(zhàn)爭(zhēng)匯率等等一連串宏大敘事，但是這些事件已經(jīng)在周期的邊緣就買好了伏筆，最重要的是依然第一顆扣子。

21年4月份，美國(guó)剔除食品能源的終端實(shí)際支出（PCE物價(jià)指數(shù)）已經(jīng)大幅走高，超過(guò)了十年國(guó)債代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，可以看到2000年以來(lái)，該物價(jià)指數(shù)最高是2.5%，長(zhǎng)期處于1.5%，再往前追溯這種情況的發(fā)生是在1966年。部分投資者認(rèn)為戰(zhàn)爭(zhēng)、地緣政治等因素導(dǎo)致通脹但我認(rèn)為并不恰當(dāng)，因?yàn)?1年4月份那些因素還未發(fā)生。

除了常規(guī)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)我認(rèn)為更嚴(yán)峻的問(wèn)題在于中長(zhǎng)期貸款增速銳減，換言之，企業(yè)和居民都不愿意為了未來(lái)的項(xiàng)目或生活做長(zhǎng)期規(guī)劃，信心和風(fēng)險(xiǎn)偏好都非常低，事后看該數(shù)據(jù)對(duì)股市運(yùn)行也有比較強(qiáng)的預(yù)示作用。

熊市故事線3：擊球區(qū)開(kāi)始出現(xiàn)目標(biāo)

在組合運(yùn)行的開(kāi)始階段，面臨的另外一個(gè)問(wèn)題是能力圈內(nèi)缺乏可以重倉(cāng)的個(gè)股，估值在合理范圍且能理解的的好公司較少，大部分收益都是通過(guò)量化基金賺的“市場(chǎng)的錢”。直到8月份港股市場(chǎng)標(biāo)的逐漸進(jìn)入擊球區(qū)。因?yàn)楦酃?9年并未跟隨A股走牛，在發(fā)生了一波不到20%的下跌后與18年底位置接近，市凈率的分位數(shù)也處于2000年以來(lái)的20%分位以下，整體估值偏低。

當(dāng)時(shí)港股主要有三種機(jī)會(huì)，首先是重點(diǎn)關(guān)注的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，在有關(guān)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策下其龍頭公司下跌超過(guò)40%，市盈率進(jìn)入20倍以內(nèi)，符合巴菲特使用的投資標(biāo)準(zhǔn)，雖然當(dāng)時(shí)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司整體情緒比較悲觀而且其本身也在之前的大市值成長(zhǎng)股行列，但是考慮企業(yè)模式、壁壘和印鈔能力開(kāi)始逐漸買入，一度也有浮盈。22年港股后續(xù)多負(fù)面因素造成的流動(dòng)性沖擊說(shuō)明了，破壞更多來(lái)自于意料外的因素，能做的是堅(jiān)持高標(biāo)準(zhǔn)，讓自己在任何情況下都不會(huì)陷入承擔(dān)永久性的損失的被動(dòng)中，應(yīng)對(duì)而不是預(yù)測(cè)。

第二類機(jī)會(huì)主要是傳統(tǒng)的價(jià)值股，資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量高、分紅高、估值低，但是成長(zhǎng)能力有限，更強(qiáng)調(diào)低風(fēng)險(xiǎn)，我本身對(duì)這類型的投資機(jī)會(huì)興趣不大所以此處不再展開(kāi)。

第三類機(jī)會(huì)是以煤炭為主的周期股，也是上文提到對(duì)通脹理解不足而錯(cuò)過(guò)的投資機(jī)會(huì)。后來(lái)才逐漸理解到周期和成長(zhǎng)兩個(gè)標(biāo)簽并不沖突，在某個(gè)區(qū)域會(huì)有重合，后面會(huì)寫一篇反思煤炭是如何符合價(jià)值投資擊球區(qū)的。

時(shí)間進(jìn)入22年2月，一位之前比較欣賞的主觀公募E放開(kāi)認(rèn)購(gòu)，考慮到港股和A股結(jié)構(gòu)低估的情況，非常匹配他的能力圈，足夠構(gòu)建一個(gè)有效分散、真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)低、回報(bào)率中上的組合，各賬戶買入約800W，最終表現(xiàn)也符合預(yù)期。持有期年化超額16%，排名同期可比公募基金6.8%分位，也是22年為數(shù)不多收益為正的基金。

22年3季度特殊事件導(dǎo)致的港股拋售潮中，持有的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)浮虧接近50%，公司估值進(jìn)入10倍以下，倒推未來(lái)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)假設(shè)是22年現(xiàn)金流下滑50%，且未來(lái)不再增長(zhǎng)，顯然不符合基本的常識(shí)，于是在10月20日-10月25日對(duì)各賬戶進(jìn)行了補(bǔ)倉(cāng)。事后看25號(hào)竟然是最低點(diǎn)，也算一個(gè)“幸福的巧合”，隨后的暴漲收回了之前的全部虧損，轉(zhuǎn)為盈利。

新周期的起點(diǎn)

無(wú)意預(yù)測(cè)周期走勢(shì)，因?yàn)橹芷诘倪\(yùn)動(dòng)方向和發(fā)生時(shí)間是“不可知”的，所有對(duì)未來(lái)一兩年的預(yù)測(cè)尤其是宏觀或者政策展望都是無(wú)根之木。“可知且重要”的是當(dāng)下所處的周期邊緣位置，所需要的做的是布局或預(yù)防而不是預(yù)測(cè)。

上文提到兩個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)，第一是股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在2022年10月28日重新進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)收益比區(qū)間，意味著股票大概率是系統(tǒng)性的投資機(jī)會(huì)，此時(shí)正是應(yīng)該“聰明”的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)刻。第二是A股企業(yè)盈利低點(diǎn)，隨著放開(kāi)與復(fù)蘇大概率在四季度的達(dá)到最糟糕的位置，可預(yù)期將在未來(lái)某時(shí)刻進(jìn)入繁榮階段。

熊市中的幾條故事線已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生交集，估值和盈利這兩個(gè)最重要的因素都處在邊緣，可以推斷現(xiàn)在處于新周期的起點(diǎn)，最困難的時(shí)期已經(jīng)度過(guò)，組合也在11月份進(jìn)行了兩筆新的布局。

本文寫的較為匆忙，僅記錄了結(jié)果，細(xì)節(jié)思考較少，請(qǐng)見(jiàn)諒，歡迎球友與前輩們論壇指點(diǎn)。下篇可能寫基金篩選理念、方法或者對(duì)主觀私募潛在標(biāo)的討論。@DeepSleeper11@王冠亞@linjia510

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