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國投電力：水電生意賺的是杠桿的錢

【資料圖】

鄧曉峰2015年加入高毅資產(chǎn)前，在公募機(jī)構(gòu)博時基金待了整整10年，期間管理社保基金組合9年半，凈值增長率超過1000%，年化收益率達(dá)到29%。

鄧曉峰在進(jìn)入私募之后，曾經(jīng)回憶，自己以前在公募期間賺錢多的其實(shí)是電力股，有一只股票，賺了二三十億。

當(dāng)時為什么會覺得這個生意很好？

鄧曉峰說，因?yàn)楣鞠聦俚囊粋€水電站大約在2002年建成，2009年準(zhǔn)備注入上市公司，投資80多億元建成。

“當(dāng)時我看公司報(bào)表突然變成總資產(chǎn)只有40億，借的銀行貸款還有十幾二十億（具體數(shù)據(jù)目前有些忘了）。當(dāng)時看到這個，我就覺得很有意思，這個子公司運(yùn)轉(zhuǎn)這么多年，每年利潤70-80%分掉，最后變成總資產(chǎn)不斷縮小?！?/p>

鄧曉峰說，自己估算了下，到2012年左右時，子公司會把債務(wù)全部還完，成為一個沒有負(fù)債的公司。

想想這個生意，最開始20%資本金、80%負(fù)債，10年之后就沒有負(fù)債了，不考慮分紅，僅從投入資本的角度，至少可以賺4倍。

如果總資產(chǎn)回報(bào)率挺高，比如到9%，目標(biāo)只有6%，那么可以賺4*1.5=6倍。

水電這門生意很簡單，只需計(jì)算幾年把負(fù)債還完，生意本質(zhì)是項(xiàng)目資源+杠桿的生意，但是高回報(bào)。

在他看來，這賺的是杠桿的錢。尤其如果這些項(xiàng)目在中后期進(jìn)入，市場給價(jià)格的時候是按照EPS（每股盈利）給價(jià)，不是按照DCF（貼現(xiàn)現(xiàn)金流）給價(jià)。

“前面幾年培育的時候別人痛苦地承受，等到你進(jìn)入時是直接享受EPS或者利潤增長的過程。這些生意確實(shí)是時間的朋友，越往后就像茅臺酒一樣，越釀自己越舒服。

當(dāng)時這個水電站還不算一個特別優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，都能發(fā)展如此好，當(dāng)然后來是因?yàn)檫\(yùn)氣，它的上游修建了一個大水庫，結(jié)果它一年的發(fā)電量多了10億度，按1度電2毛錢計(jì)算，即多了2億元收入?！?/p>

嗯，小編查了一下2009年鄧曉峰管理的博時年報(bào)，它的前20大買入公司里，有兩只電力股，國電電力是火電股，國投電力是水電股。如圖

2014年，國投電力從2013年12月31日3.49/股的收盤價(jià)，一路漲到了漲到2014年12月31日10.48元/股的收盤價(jià)。

當(dāng)時國投電力的催化劑是什么？

鄧曉峰說，2014年上漲主要是盈利增長，正好到盈利爆發(fā)的時候。如果按DCF計(jì)算早就應(yīng)該出來，但是它的利潤是那時候正好顯示出來。

02

中國神華：用盆接的火電機(jī)會

2010年，鄧曉峰開始準(zhǔn)備投火電，當(dāng)時很多電力公司市值跌到非常小。

鄧曉峰認(rèn)為，不是需求不好，而是計(jì)劃電和市場煤的矛盾，是煤價(jià)過高導(dǎo)致的電力公司虧損，未來轉(zhuǎn)折點(diǎn)就在煤價(jià)下調(diào)之時。

就在一年后，國家政策轉(zhuǎn)向，開始執(zhí)行緊縮政策。鄧曉峰判斷，中國固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度最大的時候已經(jīng)過去，對煤一類資源品的需求會下降，煤價(jià)一定會跌。

但是煤炭行業(yè)供應(yīng)調(diào)節(jié)會有時滯，什么時間開始跌還得再看看，觀察的方法很簡單，定期查看秦皇島煤價(jià)指數(shù)。

2011年下半年，鄧曉峰開始下重手，并在四季度提出，電力行業(yè)的春天正在到來，機(jī)會來臨時要用盆接，不能用針頂。

小編翻了下博時主題行業(yè)基金2011年年報(bào)，這一年鄧曉峰累計(jì)買入金額前20名的股票是這些。中國神華、國電電力、國投電力

鄧曉峰判斷，火電行業(yè)可能出現(xiàn)大機(jī)會，是因?yàn)殡娏窘?jīng)過此前幾年的殘酷扭曲后，被迫做出了三大調(diào)整：

1，企業(yè)效率顯著提高，因?yàn)槊簝r(jià)很高，電價(jià)受限，用上了各種方法挖掘內(nèi)部潛力。

2，由于持續(xù)虧損，電力公司的投資都降下來了，電力供應(yīng)受到約束，但需求前景還很不錯。

四萬億政策之后，其他行業(yè)都在大踏步前進(jìn)，電力行業(yè)因?yàn)樘潛p嚴(yán)重，反而受到約束。2010年后，只有中國神華還有錢投資建電廠。

“中國神華很聰明，在煤炭價(jià)格最好的時候去投電力，其他的電力公司都投不起了，都是80%多的資產(chǎn)負(fù)債率?！?/p>

3，電力公司資產(chǎn)負(fù)債率特別高，相當(dāng)于杠桿加的很大，就像貸款買房，加了很高杠桿，一旦行業(yè)回暖，全行業(yè)的回報(bào)率可以達(dá)到很高水平。

電力行業(yè)連續(xù)虧損了幾年，關(guān)注的人特別少，所以鄧曉峰覺得這會是一個爆炸性的機(jī)會。

“煤炭好的時候，產(chǎn)能投放過多，一旦需求下降，價(jià)格快速下跌。煤炭產(chǎn)業(yè)鏈除了生產(chǎn)端還有運(yùn)輸端、政府稅費(fèi)，每個環(huán)節(jié)都拿走了一部分利潤。當(dāng)煤炭價(jià)格下跌之后，這部分利潤整體一下子全部轉(zhuǎn)移到火電?！?/p>

于是電力投資又火起來，電力行業(yè)又成了周期性行業(yè)，加上中間有一輪放松管制，有一大批的產(chǎn)能投放，又失衡了，這就是周而復(fù)始的循環(huán)。

鄧曉峰2011年入手電力股，但真正大漲是在2014年，鄧曉峰日后回憶稱，“中間肯定也有煩躁的時候，但市場反應(yīng)的速度無法預(yù)測。

面對周期性股票的反復(fù)，鄧曉峰的思考是，價(jià)值投資需要做好長期投資準(zhǔn)備，公募基金要在組合中運(yùn)用多個策略，才能應(yīng)對短期排名壓力，不為市場所淘汰。”

03

青島啤酒

鄧曉峰早期比較成功的投資，當(dāng)屬青島啤酒。

鄧曉峰說，自己在2005年開始買青島啤酒，當(dāng)時公司正處于脫胎換骨的過程，不斷消化包括并購的無效資產(chǎn)在內(nèi)的歷史包袱，很多虧損的小廠都處于優(yōu)化、關(guān)停并轉(zhuǎn)的狀態(tài)，資產(chǎn)減值非常多。

但其實(shí)公司當(dāng)時合并報(bào)表的有效稅率非常高，因?yàn)楦鱾€子公司屬地分別交稅，盈利好的子公司與虧損的子公司所得稅無法抵扣。

所以，往前看，公司的實(shí)際盈利能力比報(bào)表顯示的要好很多。

另外，與百威啤酒合作后，青島啤酒產(chǎn)品的品質(zhì)、工廠的運(yùn)營水平都有提升。營銷方面也有很大改進(jìn)，山東本部主導(dǎo)的密集分銷的模式相當(dāng)成功，穩(wěn)步擴(kuò)大市場占有率。廣東區(qū)域的大客戶模式也發(fā)展得非常出色，尤其是高端市場。

而管理層方面，董事長有包容力，能夠協(xié)調(diào)各方尤其是與政府國資方面的關(guān)系。總經(jīng)理大刀闊斧，執(zhí)行力強(qiáng)，戰(zhàn)略也清晰。由山東本部領(lǐng)導(dǎo)主導(dǎo)的品牌高低搭配、渠道密集分銷的模式可以不斷擴(kuò)大根據(jù)地，具有延展性。

這樣就形成了管理層的梯隊(duì)安排，非常有潛力。再加上啤酒又是一個不斷增長的市場。鄧曉峰判斷，公司的盈利能力被低估了，也相信這種低估未來一定會在市場上體現(xiàn)出來，而且不會太遠(yuǎn)。

于是鄧曉峰開始不斷買買買，2006年一度成為青島啤酒最大的流通股股東。

當(dāng)時，公司凈利潤只占收入的3%-4%，鄧曉峰預(yù)計(jì)，未來公司的凈利率能提高到收入的8%-10%。

中國啤酒銷量能達(dá)到5000萬升，青啤大約可以占到20%的市場份額，大概1000萬升，按均價(jià)3000元/千升、8%-10%的利潤、20-30倍的估值，鄧曉峰大體框算出了公司的市值。

2007年青島啤酒漲幅超3倍，透支了未來的增長，鄧曉峰也隨之大幅降低了倉位。

“在做出一個投資決策時，我們嘗試客觀計(jì)算投資公司帶來的回報(bào)，通常比較保守?！编嚂苑逭f道。

不過，他在一次講話中也提醒，行業(yè)的發(fā)展方向和商業(yè)模式比較重要。一定不是把絕對的市盈率高低作為投資的依據(jù)，這只是一個參考指標(biāo)。我更喜歡從企業(yè)自身的價(jià)值創(chuàng)造和發(fā)展的角度來看。

04

“落難公主”白酒股

2012年底，中央提出八項(xiàng)作風(fēng)建設(shè)，隨后白酒行業(yè)進(jìn)入低迷期，鄧曉峰判斷有重大機(jī)會，2013年，開始加倉白酒股。

鄧曉峰認(rèn)為，白酒是一個屬性非常好的行業(yè)，生意模式很好，原料成本非常低，毛利率非常高，而且存貨是增值的。

2013年三季度，鄧曉峰認(rèn)為白酒業(yè)的第一絲曙光出現(xiàn)了——除貴州茅臺外，古井貢酒收入出現(xiàn)了同比增長。于是，鄧曉峰開始加大投資力度。

與此同時，貴州茅臺、古井貢酒、五糧液等都在通過不斷降價(jià)來刺激需求，實(shí)現(xiàn)渠道庫存的出清。

貴州茅臺出廠價(jià)沒降，但終端價(jià)格從2000多一路降到900多元；古井貢酒所在的安徽省受益于江浙滬制造業(yè)內(nèi)遷和產(chǎn)業(yè)升級，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好，白酒消費(fèi)不錯，再加上公司出色的調(diào)整和應(yīng)對，率先實(shí)現(xiàn)收入同比正增長。一輪調(diào)整下來，包括洋河股份、五糧液等做得最好的公司都能得利。

當(dāng)時鄧曉峰判斷，白酒未來兩三年一定是一個回報(bào)很好的行業(yè)，因?yàn)橐惠喺{(diào)整下來，許多公司估值非常低，跌到扣除賬上的現(xiàn)金只有五六倍市盈率。

其中，五糧液最低跌到了600億市值，賬上有2、300億現(xiàn)金，未來還有很好的盈利前景，鄧曉峰認(rèn)為這是顯而易見的非常好的投資機(jī)會。

通過跟蹤觀察，2013年四季度，鄧曉峰開始下重手買白酒，在組合中配置的比例很高。

后來貴州茅臺、五糧液、洋河股份等白酒公司果然開始了一路高歌漲漲漲。

鄧曉峰說：“市場有失效的地方，主動投資才會獲得比較高的超額收益。因?yàn)橥獠織l件變化導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)低點(diǎn)，是投資最好的時候。我們最喜歡"落難公主"！"

在鄧曉峰看來，所有的企業(yè)發(fā)展過程中都有起伏，看是整體環(huán)境的變化還是自身的問題。如果是行業(yè)從成長期進(jìn)入成熟期甚至衰退期，必須要重新回顧基本假設(shè)、對企業(yè)的看法要調(diào)整，需要更多考慮商業(yè)模式問題。

“如果是自身的問題，看看為什么發(fā)生變化，是根本的競爭力問題，還是經(jīng)營層面的波動。經(jīng)營層面的波動可以更寬容些。

我們跟蹤公司，選擇對不利的外部環(huán)境應(yīng)對最正確的公司，潮水退去的時候，好的公司會浮出來，方便我們在下行周期中重點(diǎn)布局。”

關(guān)鍵詞： 電力公司 青島啤酒 國投電力