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辭舊迎新，祝福大家2023年能夠比2022年取得新的進步，成為更好一點點的自己。

記錄一下2022年的一些小的體會。

長期還是短期視角的選擇，應該是基于理性思考下的選擇，而不是作為宗教式的信條。

【資料圖】

過去3年的劇烈變化，給了長期視角一次好的檢驗機會。最頂級的投資人們，似乎并未改變長期視角的思考模式。而對于成功應對了短期變化的人，他們是概率分布的實現，還是支配了概率分布，依然暫時難以做出區分。

長期視角更有效的幾個原因看上去依然是成立的。

在投資中，長期視角為什么更有效，需要先回到一個更基礎的問題，如何看待投資決策及其與對世界認知的關系。

今年向兩位小伙伴請教如何能知道自己是否懂一家公司，他們告訴我，懂不意味著做出是0還是1的判斷，而是去畫出概率分布，我們可能永遠無法100%懂任何一家公司。

世界的發展本身是不可知的，企業的發展也是，已經發生的事情是一種概率分布的實現，并不意味著事前概率就是100%。我們很難以100%的置信度去推演企業的發展路徑，而只能盡可能去畫出概率分布，而對一家企業的理解越深，概率分布就越準確，也就更“懂”了一點點。

相應地，投資決策本身也是概率分布模型，即決策樹模型，我們依據對一家企業內在價值判斷的概率分布，結合當前的價格，去畫出預期盈虧的概率分布，從而指導下注與否及倉位的分配。

同時，如果我們能夠堅持信息的攝入與認知的提升，我們對于一家企業內在價值的概率分布判斷將是動態變化的，對其的下注與否及倉位分布也將產生相應的變化。

回到長期視角為什么重要：思考長期因素更加簡單、ROI更高。

第一，決定企業長期成敗的因素，與決定其短期表現的因素，大部分情況下截然不同。長期決定因素的數量往往要少很多，也許只有2-3個。而短期決定因素的數量可能非常多，短期因素之間又會互相影響。

如果我們投資決策的依據本質上是決策樹的話，我們每做一層判斷都伴隨一個正確的概率，多次判斷下最終正確的概率是每一次判斷的概率相乘。那么，判斷的次數越多，最終正確的概率就越低。

因此，匯總影響一家公司所有的短期因素，并理清它們之間的影響關系，從而作出對其短期發展的判斷，難度要遠遠高于長期因素的判斷，判斷正確的概率要低很多，對個人能力的要求也相應更高。

相信這是為什么實現長期優秀業績的投資人大多數是長期視角的重要原因。

巴菲特舉的賭馬報紙Daily Racing Form的例子很有代表性，人們要賭馬就得買這份報紙，因此這家報紙公司有很強的定價權。要判斷這個生意的未來5-10年發展，只需要判斷兩件事：第一，未來5-10年人們會繼續賭馬嗎？第二，是否有別的信息渠道可以取代Daily Racing From。因此，這樣的判斷相對容易。

第二，對于一些已經存在數十年甚至數百年的行業，影響該行業企業成敗的長期因素很多時候是“開卷考試”，只要我們花足夠的時間和精力去尋找，基本都能找到標準答案，這個答案可能長期沒有變化，這絕對是一件很幸福的事情。

這也是研究偉大投資人投資案例的重要性，他們往往是對影響企業發展的決定性因素下注，而這些因素可能長時間都沒有改變。如果他們把這些因素說給我們聽，我們一定得記在自己的腦子里。Todd Combs研究過巴菲特的每一個投資案例，這確實是一件很值得做的事情。

相反，短期因素的“答案”時刻在變化，我們很難知道什么東西是持續有效的，某種意義上，短期因素甚至是不可研究的。

第三，一旦抓住了決定一家企業成敗的長期因素，而這些因素可能長時間沒有變化，我們可以對這個投資決策持續加注，一個投資決策能容納的投入資金數量顯著更大，對長期因素的研究ROI顯著更高。

因此，理性思考下，長期視角看來是更優解。

這里又出現了一個重要的問題，如果影響一家公司的長期因素相對容易找到，判斷也相對容易，那么一定有足夠多的人都能找到，那又如何能夠通過對這些因素的下注實現超額收益呢？

Temperament起到了關鍵作用，巴菲特認為投資成敗的決定性因素Temperament占90%。筆者的一點體會是，投資人本身的Temperament在起作用，而資金本身的屬性是否支持做長期投資也起到了重要作用。其一，大部分人不具備合適的temperament，并不能在合適的機會出現時站在少數人那邊進行下注，在沒有機會出現時也不能坐在自己的房間里什么都不做；其二，大部分市場上的資金考核期較短，必須考慮甚至是主要考慮短期走勢。我們會發現長期視角的道路上并不擁擠。

Nick Sleep認為自己的超額收益來源就是判斷的時間維度的差異。舉個例子，當企業做出增加長期價值，但削弱短期業績的行為時，大部分的機構資金由于做出了“下個季度不會好“的判斷選擇賣出，而Nick Sleep選擇買入，從而賺到長期價差。（比如亞馬遜降低部分商品的價格，從短期的量價關系看，毛利總額下降了，但增加了用戶的忠誠度，提升了用戶長期的LTV，這部分短期損失的毛利金額可以看作是CAC，如果CAC的ROI能算的過，降價的行為實際上提升了亞馬遜的內在價值；此時，機構資金可能會看空下個季度的亞馬遜，而Nick Sleep則認為亞馬遜變得更有價值）

因此，投資者個人的temperament與資金本身的屬性，是投資者持久性的競爭優勢。

如何能說一家公司在自己的能力圈內？芒格的定義是要擁有一個觀點，需要比最優秀的持相反觀點的人更能駁斥這個觀點本身。

以這個標準來衡量，把任何一家公司納入自己的能力圈都是非常困難的事情，甚至我們窮盡一生的時間依然無法建立任何能力圈。

這里出現兩個問題：第一，如何盡可能去建立能力圈；第二，沒有建立能力圈，是否就不能做投資。

1. 選擇為數不多、值得研究的行業，持續研究

首先，建立能力圈非常困難，因此我們如果廣撒網，同時研究很多行業，最后可能每個行業都一無所知。因此，選擇一個已被驗證能夠實現長期復利的行業，持續研究，我們也許能夠最終獲得關于決定企業成敗的長期因素的一些insights。

在做行業選擇的時候，去找那些其中的優秀企業實現10年以上長期復利的行業（直接看股價圖，因為長期來看股票市場是稱重機，股價反映了內在價值的變化），這些行業是否是變化較少的，是否是相對簡單的生意，是否是頂級投資人長期持有的生意。盡可能降低建立能力圈的難度，提高建立能力圈的概率，提高建立能力圈投入時間的ROI。

2. 研究優秀企業的發展歷史，讀偉大企業家說的話，讀最偉大資本配置者說的話

筆者一直在思考的一個問題是，對于每一家公司，誰有比較大的概率這家公司在其能力圈內？

從信息量上看，企業內的中、高層能夠接觸到最一手的信息，同時信息量也最大（很多時候信息量甚至遠超CEO）。筆者也在幾家大型企業工作過，我的觀察是，這些人大多數并不具備判斷企業成敗的能力。因此，最大的信息量并不是能力圈的充分條件，大部分的信息其實不重要。

從認知上，CEO一般是一家企業內部認知最高的人，但并不是所有的CEO都能夠跳出畫面看畫，理性地判斷自己賺的是”surfing“（芒格的沖浪模型）的錢，還是生意的錢，這些CEO對企業的認知可能是”階段性正確“的認知，其作用可能并不持久，他們可能是被概率分布支配的人，而不是支配概率分布的人。

同時，并不是所有的CEO都具備跨行業比較的能力，其對自身行業的理解局限在行業本身的信息，可能陷入”盲人摸象“的局面，并不具備判斷生意屬性的能力。

另外，對于大部分的基金經理、分析師、行業咨詢專家等，由于只看過2D的香蕉圖像，而沒有實體接觸過3D的香蕉，同時，研究主題的切換速度過快。他們往往也很難獲得真正有用的認知，而只是普朗克的司機，成為信息的傳遞中介。

因此，以上這些人的言論與行為，參考的價值有限，只能作為基礎信息攝入的一部分。

相對的，以下幾類資料有更大的概率貢獻長期有效的認知：

1. 歷經數十年甚至百年的優秀企業，一年一年地閱讀其年報，重新經歷這些企業的發展歷程，去了解這些企業歷史上哪些決策帶來了經營的成功，哪些決策導致了經營的失敗；解決時間維度帶來的偶然性問題。

2. 這些最優秀企業的企業家對公司經營發表的言論，包括股東信、深度專訪、傳記、分析師會議問答等，對照年報反映的真實進程，做到”聽其言、觀其行“，如果企業家總結的關于公司成敗的因素確實反映在了企業發展的進程中，言行一致，這些因素有比較大的概率是我們要尋找的東西。

3. 最偉大的資本配置者，往往有多個行業在自己的能力圈內，具備跨行業比較生意屬性的能力，同時長期的深度思考也解決了時間維度的偶然性問題。這類人某種意義上具備“上帝視角”，具備最高維度的認知，能夠基于最底層的第一性原理對企業進行分析和判斷，這樣的人也非常少，他們說的每一句話都值得認真閱讀和理解，比如巴菲特、芒格、貝佐斯、段永平、王慧文等。

以上信息，主要攝入的方式是閱讀，這可能是偉大投資人大部分時間用于閱讀，而不是交談、調研、數據抓取的原因。

由于投資本身是基于不確定性的游戲，在沒有建立能力圈的情況下，或者一家公司不在自己能力圈內，也有可能可以進行投資。

這種情況下，我們并不能對企業內在價值概率分布進行精準判斷，就應該降低對投資結果概率分布判斷的難度，相應地，就是先思考企業最差情形會是什么樣子，并留出足夠多的安全邊際，在價格足夠低的情況下才能進行下注。

比如Mohnish Pabrai投資Rain Industry，李錄投資比亞迪，Norbert Lou投資NVR，偉大投資人早期以低估值撿煙蒂為主等。

巴菲特的Punch Card理論大家耳熟能詳，巴菲特也做過更詳細的解釋，他表示他認識的每一個華爾街的人，和他的好主意數量都一樣多，他們就是壞主意太多了。

而包括芒格，Mohnish Pabrai，李錄等投資人都曾說過好的投資機會是非常少見的，一年能有1-2個機會就非常不錯。

由于每個人的能力圈都是有限的，且能力圈內的公司可能并未出現好的價格，投資機會也就可能長時間不出現。

要真正具備耐心，做到Punch Card非常難。投資者往往受到peer pressure的影響，也容易有FOMO的心態，經常會著急下注。

但Punch Card確實重要，判斷的次數多了，犯錯的概率就會變大，也就更容易做出帶來虧損的投資決策，而虧損是復利的天敵。

對于更好地踐行Punch Card，筆者有幾點感受：

1. 提高對公司質量的要求，bar要足夠高，這要求對各類商業模式具備一定的遍歷性，從而能夠對生意屬性進行大致的評分，對于bar以下的生意，除非出現極端的價格，否則是不用深入去看甚至投資的；例如Mohnish Pabrai曾經向芒格請教過Credit Acceptance這個投資，芒格認為這個生意從本質上看容易出問題，他會直接不予考慮。

2. 當自己能力圈內的好生意出現了好的價格，或者一些公司出現了極端的價格而自己對下跌原因進行了仔細分析時，需要下重注，并且堅定持有，從而不需要再做很多次新的判斷。而第1點把bar定的足夠高，也容易篩選出不需要考慮賣出的公司，更適合實現長期持有，也就不需要頻繁進行新的punch。

3. 不在自己具有情緒時進行投資決策，Mohnish Pabrai給出過一個建倉的建議，當我們對一個投資機會感到興奮時，先小倉位進行買入，然后花幾個月的時間繼續觀察，這時我們的心態會比剛發現這個投資機會時更加平穩，決策也更加理性。通過一個比較長的時間逐步建倉，最終買到足夠的股數。相對的，這段時間我們也可能發現這個機會并不如開始時感覺的那么有吸引力，最終可能并不會下重注來punch。

4. 最好自己是一個對商業本身有濃厚興趣的人，獲得新的認知本身能夠帶來快樂，能夠更好地做到耐心。

1. 正向地，reverse engineering收集有效的”模型“；

2. 反向地，逐步建立checklist；

3. 繼續研究零售與investment holding company。

祝大家新年快樂！

關鍵詞： 概率分布 投資決策 投資機會