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陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

在證券投資中，凈資產(chǎn)回報率（RoE）是一個決定了長期投資回報高低的重要指標(biāo)。同時，對于復(fù)利投資來說，企業(yè)在賺到利潤以后能否以大比例分紅，也是一件對長期回報率至關(guān)重要的事情。研究顯示，標(biāo)普500指數(shù)的長期回報中，就有相當(dāng)一部分來自股票的分紅再投資。

(資料圖)

那么，我們?nèi)绾文苷业礁叩腞oE呢？在傳統(tǒng)的商業(yè)模式理解之外，本文找到了另一個思考方向：大股東持股比例越高的公司，RoE從概率上來說就會越高，同時上市公司分紅也越慷慨，分紅比例也相應(yīng)越高。（有意思的是，這和“基金經(jīng)理自購基金越多、基金業(yè)績往往越好的規(guī)律，有異曲同工之妙。）

首先，我們需要說明數(shù)據(jù)分析的方法。在本文中，定義“上市公司大股東持股比例”時，我用了公司前5大股東總和持股比例、而不是第1大股東持股比例。

這樣做的原因有二。首先，有時上市公司由兩三個重要的股東共同管理，比如上海醫(yī)藥（601607）的重要股東分別有上海醫(yī)藥集團(tuán)、云南白藥集團(tuán)和上海實(shí)業(yè)集團(tuán)。

其次，有時候上市公司單一大股東會通過一兩個不同的實(shí)體同時持股上市公司，比如宋城演藝（300144）的第一大股東是杭州宋城集團(tuán)，第二大股東是自然人黃巧靈，而杭州宋城集團(tuán)在股權(quán)穿透以后的實(shí)際控制人也是黃巧靈。

在以上這兩種情況下，只選取第1大股東進(jìn)行分析，無疑是不妥的。因此，這里選用了上市公司前5大股東的總和持股比例進(jìn)行分析。

此外，在本文的數(shù)據(jù)分析中，我采用了“股票分組并取每組中位數(shù)”的統(tǒng)計(jì)模式。

之所以對每組股票取中位數(shù)，是因?yàn)橹T如RoE、分紅比例的數(shù)據(jù)，會因?yàn)槟承┢髽I(yè)會出現(xiàn)極致數(shù)據(jù)（比如今年盈利1萬元、分紅1億、導(dǎo)致分紅比例高達(dá)10,000倍），因此平均數(shù)會比較難以反映實(shí)際情況，中位數(shù)則更容易剔除噪音數(shù)據(jù)。

對于本文中的各項(xiàng)指標(biāo)，則在此做統(tǒng)一說明，以免下面各圖中重復(fù)贅述：

前5大股東總和持股比例為2022年9月30日3季報數(shù)據(jù)；

RoE中利潤部分為2022年9月30日前溯12個月利潤總和，包括2021年4季度、2022年1、2、3季度數(shù)據(jù)，凈資產(chǎn)為2022年9月30日3季報時點(diǎn)數(shù)據(jù)；

分紅比例中，分紅為2021年全年分紅，盈利為2022年9月30日前溯12個月利潤總和，包括2021年4季度、2022年1、2、3季度數(shù)據(jù)；

此外，所有原始數(shù)據(jù)均來自Wind資訊。

在以100個股票為1組、分析2022年3季報前后的數(shù)據(jù)得到的分析圖中，我們可以很清楚的看到，上市公司的RoE與前5大股東總和持股比例之前，呈現(xiàn)幾乎完美的正相關(guān)關(guān)系，上市公司前5大股東總和持股比例越大，RoE越高。

對于前5大股東總和持股比例在80%左右的股票組，RoE的中位數(shù)在10%左右是常態(tài)。當(dāng)前5大股東持股比例下降到50%左右時，對應(yīng)的RoE只有大約6%。而當(dāng)持股比例下降到30%左右時，對應(yīng)的RoE只剩下3%。

圖表：前5大股東總和持股比例（橫軸）與上市公司RoE（縱軸）對比。（股票按100個股票1組分類并取該組中位數(shù)。）

從分紅比例來說，事情也是一樣：上市公司前5大股東的總和持股比例越高，上市公司的分紅意愿就越強(qiáng)，分紅金額除以凈利潤的比例就越大。

對于前5大股東總和持股比例在70%到80%的上市公司，分紅比例的中值大部分在1/3左右：這是一個十分健康的分紅比例。而對于持股比例在40%的公司，分紅比例的中值就下降到了10%到15%。

而對于持股比例在30%左右的各個上市公司分組，分紅比例的中值甚至跌到了0%，這意味著在同一組的100家上市公司中，至少有51家在2021年沒有進(jìn)行分紅。

圖表：前5大股東總和持股比例（橫軸）與公司分紅比例（縱軸）對比。（股票按100個股票1組分類并取該組中位數(shù)。）

需要指出的是，以上的統(tǒng)計(jì)中，有一個小瑕疵。在A股上市的公司中，如果該公司同時在港股上市，則港股上市部分在A股的季報、年報中，不會體現(xiàn)為具體股東的持股，而是會統(tǒng)一以“香港中央結(jié)算（代理人）有限公司”列示。

比如，在郵儲銀行（601658）2022年A股年報的股東序列中，第二大股東即為香港中央結(jié)算公司，占比21.48%。但是，在郵儲銀行港股的報表中，則更加明確的標(biāo)示出了這21.48%的股票分別由哪些人持有。

因此，在統(tǒng)計(jì)前5大股東總和持股比例時，簡單使用A股報表的數(shù)據(jù)是有瑕疵的，可能一些本來是小股東的持股，被統(tǒng)一合并成了一個大股東：就像中東戰(zhàn)爭時多架以色列小戰(zhàn)斗機(jī)在一起飛行，結(jié)果在對方雷達(dá)上顯示為一架大型民航機(jī)一樣。

但是，這個瑕疵所帶來的問題不大。第一，在本文統(tǒng)計(jì)時，同時在A股和港股上市的公司，只有148家，而列入前述統(tǒng)計(jì)的公司總計(jì)4,827家，同時兩地上市的公司占比只有3%。當(dāng)每組股票包含100只股票時，這些股票總計(jì)只占48組股票中的1組多一點(diǎn)。

第二，同時兩地上市的公司，往往第一大股東占比是港股的一兩倍，比如前述郵儲銀行的第一大股東、中國郵政集團(tuán)在A股年報中的持股，就是所有港股的大約3倍，因此即使把不少港股股東合并計(jì)算，影響也不會太大。

第三，就數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來說，即使考慮到同時上市的因素，在統(tǒng)計(jì)中主動剔除所有在A股和港股同時上市的公司，得到的結(jié)果也沒有多少差異。下圖列示出了剔除所有同時在A股和港股上市的公司以后，得到的持股比例和RoE之間的關(guān)系：和剔除以前的圖幾乎沒有差異。

圖表：前5大股東總和持股比例（橫軸）與RoE（縱軸）對比，剔除同時在A股和港股上市的情況。（股票按100個股票1組分類并取該組中位數(shù)。）

那么，為什么上市公司大股東持股比例越高，凈資產(chǎn)回報率、也就是RoE就越高，分紅比例也就越高呢？

首先，讓我們分析比較簡單的分紅比例。大股東持股比例越高，分紅比例就越高，背后的邏輯非常簡單。

由于通過各種方式，比如人事任命、商業(yè)關(guān)系、股東大會投票，大股東往往可以對公司的分紅比例施加影響。同時，由于一些隱性的關(guān)系，大股東往往也可以對上市公司的現(xiàn)金使用情況，進(jìn)行一定的控制。比如，在2021年到2022年的港股，不少地產(chǎn)公司的物業(yè)子公司就披露了資金被用來購買母公司的債券和理財(cái)產(chǎn)品的情況。

因此，對于上市公司大股東而言，持股比例越高，把上市公司的現(xiàn)金進(jìn)行分紅的動力就越強(qiáng)。而持股比例越低，分紅也就意味著對資金完全喪失掌控權(quán)、同時自己還分不到多少，因此分紅的動力就越弱。

解決了比較簡單的問題，我們現(xiàn)在再來解決一個更難的問題：為什么大股東持股比例越高，RoE也越高呢？

這個問題背后的原因，可能是多方面的，至少應(yīng)該包括3個主要原因：大股東持股比例越高則上市公司運(yùn)營更有效；上市公司利潤率越高則大股東越不愿意減持、越愿意增持；公司上市時間越短則利潤率越高。

首先，對于上市公司來說，其經(jīng)營活動往往受到大股東的直接指導(dǎo)。當(dāng)自己持股比例越高時，大股東往往越愿意盡心盡力經(jīng)營上市公司，因此導(dǎo)致上市公司的RoE就在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上顯示出偏高的趨勢。

在歷史上，我們也很容易看到類似的情況。在明朝末年，明帝國在遼東的局勢糜爛不堪，駐防軍隊(duì)開小差逃回故鄉(xiāng)的情況時有發(fā)生。當(dāng)時，孫承宗就以“以遼人守遼土”的策略，挽救了這一趨勢。

孫承宗讓軍隊(duì)里的士兵多由遼東本地人擔(dān)任，而不是由萬里之外調(diào)來的江南兵、陜北兵擔(dān)任，這固然容易增長山頭主義和尾大不掉的態(tài)勢，但是軍隊(duì)的士兵因?yàn)閼?zhàn)斗失敗就要家園不保，因此戰(zhàn)斗意志也就強(qiáng)得多。這種“遼人守遼土”因此導(dǎo)致戰(zhàn)斗意志上升的情況，和“大股東持股比例更高因此上市公司RoE越高”的情況，有異曲同工之妙。

其次，當(dāng)上市公司的RoE越高時，上市公司大股東也就越不愿意賣出“下金蛋的母雞”，減持行為會更少、增持行為會更多：這是一個非常容易理解的商業(yè)邏輯。也就是說，上市公司RoE在受到大股東參與經(jīng)營的努力程度影響時，反過來也決定了大股東的持股意愿。

以上兩個原因，都比較容易理解，也支持“大股東持股比例越高，上市公司質(zhì)量越好”的推論。但是，第三個原因，則和上市公司的質(zhì)量并無太大關(guān)系。

通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，前5大股東總和持股比例，與上市公司IPO日期呈現(xiàn)明顯相關(guān)性。IPO日期距現(xiàn)在越近、上市時間越短，則大股東持股比例越高。同時，IPO日期越近，則公司RoE越高。

造成這種現(xiàn)象的原因，在于公司往往會尋找自己商業(yè)上最順風(fēng)順?biāo)oE最好的時候上市（畢竟RoE太低了上市了也沒人買、或者干脆通不過發(fā)行審核）。因此，新上市公司的RoE往往會比較高。但是，隨著時間的流逝，RoE則會趨向于平均化。

同時，由于新上市公司的大股東還沒有經(jīng)歷多少二級市場的減持，因此其持股比例也會比較高。以下的幾張圖，充分說明了這種現(xiàn)象。

圖表：前5大股東總和持股比例（橫軸）與公司IPO上市日期（縱軸）對比。（股票按100個股票1組分類并取該組中位數(shù)。）

圖表：IPO上市日期（橫軸）與RoE（縱軸）對比。（股票按100個股票1組分類并取該組中位數(shù)。）

那么，這種“新上市公司RoE相對越高、同時大股東持股比例也一般越高”的現(xiàn)象，會不會是解釋了“大股東持股比例越高、RoE越高”的唯一原因呢？

也就是說，會不會是大股東持股比例和RoE的高低之間，并沒有任何關(guān)系，只是因?yàn)檫@兩個因素同時受到上市日期和上市時間長度的影響，從而表現(xiàn)出一種偽相關(guān)性呢？就像每當(dāng)太陽升起來的時候，公雞就會打鳴、路燈也會熄滅，但我們不能說公雞打鳴導(dǎo)致了路燈熄滅那樣？

要解決這個疑問，我們需要把研究做的更細(xì)致，即在樣本庫中，把“上市時間長短”這個因素，盡可能的拿掉。

在以下的統(tǒng)計(jì)中，我只統(tǒng)計(jì)了2000年12月31日以前上市的公司，其在2022年9月30日時，大股東持股比例、RoE和分紅比例之間的關(guān)系。這也導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)的公司數(shù)量，從之前統(tǒng)計(jì)中的4,827個，下降到926個，為原來的19%。因此，我把股票的分組，也從每組100個股票，下調(diào)到20個股票。

可以看到，當(dāng)只選取這部分股票時，在之前圖中呈現(xiàn)高相關(guān)性的、前5大股東總和持股比例和上市日期之間，已經(jīng)沒有明顯的相關(guān)性。因?yàn)?022年距離最近的2000年也過去了22年，IPO之后解禁時間、減持限制所帶來的影響，已經(jīng)消失殆盡。因此在這個樣本庫中，“上市時間長短”這個因素被基本清除了。

但是，即使針對這一部分股票，其凈資產(chǎn)回報率（RoE）和上市公司前5大股東總和持股比例之間，也出現(xiàn)了明顯的正相關(guān)關(guān)系。同時，公司的分紅比例，也與前5大股東總和持股比例，呈現(xiàn)了強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系。

通過以上的細(xì)致論證，我們可以得出結(jié)論：在刨除上市公司上市時間長短的影響下，前5大股東總和持股比例和RoE、分紅比例之間，也有強(qiáng)烈的正相關(guān)性。大股東持股比例越高，上市公司盈利能力就越強(qiáng)，分紅意愿也越高。

由此，投資者就可以得到“上市公司大股東持股比例”這個優(yōu)秀的指標(biāo)，從而據(jù)此判斷上市公司價值的高低。當(dāng)大股東在上市公司中持股比較越高時，大股東就越容易與上市公司休戚與共，上市公司也就越容易盈利、越愿意分紅。由此，在估值等其它條件相等的情況下，二級市場的財(cái)務(wù)投資者也就越容易從上市公司股票中獲利。

圖表：2000年12月31日以前上市公司，上市日期（縱軸）與2022年前5大股東總和持股比例（橫軸）對比。（股票按20個股票1組分類并取該組中位數(shù)。）

圖表：2000年12月31日以前上市公司，在2022年時RoE（縱軸）和前5大股東總和持股比例（橫軸）對比。（股票按20個股票1組分類并取該組中位數(shù)。）

圖表：2000年12月31日以前上市公司，在2022年時分紅比例（縱軸）和前5大股東總和持股比例（橫軸）對比。（股票按20個股票1組分類并取該組中位數(shù)。）

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