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二馬最近再次回歸茅臺，買入了約10%倉位。這次買入茅臺的原因大致有三個。

(資料圖)

一個是茅臺極致的確定性及還不錯的成長性；

第二個是茅臺的估值相對其他白酒來說并不高；

第三個是我對于茅臺的分紅有些期待，去年茅臺搞了特別分紅，因此二馬期待茅臺這次可以提升分紅率。

由于茅臺有業績快報，其實經營業績不太用關注。對于本次年報，二馬的核心關注點就是分紅率。為此，在茅臺發布年報的當天，二馬做了一個小游戲。和十位小伙伴打一個小賭，總賭注為10元。我說如果茅臺分紅率上60%算我贏。其他人每人給我打賞一元，如果分紅率低于60%，我給其他人每人打賞一元。

結果很遺憾，這次茅臺的分紅率為51%，還是老數據。二馬的這次小期待落空了。

下面言歸正傳，二馬繼續我的茅臺年報點評。

一、核心經營數據

22年茅臺的營收和凈利潤都創過去四年新高。過去二馬表達過這么一個觀點。茅臺22年的經營業績會比較好，這主要是因為2017年到2018年，茅臺的基酒產能有較大幅度提升。從4.28萬噸提升到4.97萬噸，提升幅度為16.1%。而2018年的基酒產能對應了2022年的茅臺酒銷量。因此單單依靠產量提升就可以貢獻16%的業績增長。

但是，雖然2022年茅臺實現了16.9%的營收增長，19.6%的利潤增長，而故事的劇本卻與我判斷的不同。22年茅臺酒的銷量只增長了4.52%。可見茅臺為了確保未來增長，存留了不少基酒。

茅臺通過三管齊下的方式實現了22年的業績增長。首先是銷量小幅提升；其次是擴大直銷和提升非標產品占比；再者是系列酒增速不錯。

22年直銷渠道無論是銷量還是收入的增幅都接近一倍；而批發渠道的收入和銷量都出現了小幅下跌。通過量和收入的對比，我們可以看出，批發渠道承接了主要的系列酒銷售份額。

通過茅臺22年適度的銷量增長，我們基本上對于其23年業績增長也就比較放心了。首先產量不會是瓶頸。

管理層對于23年的收入增長目標是15%，基本上可以認為23年茅臺取得17-20%的凈利潤增速是很穩的。

以上就是茅臺的核心經營指標。其實對于茅臺來說，財務三張表都不用看。

二、產能規劃

對于投資茅臺來說，最為重要的地方是其產能規劃信息。對于茅臺來說，目前最為重要的兩個產能建設項目是3萬噸系列酒基酒產品建設項目和茅臺酒十四五技改項目。

3萬噸系列酒建設項目的項目周期拖的有些長。這個項目自2019年初開始，歷時四年，完成了77%的項目進度。還能接受的是過程中陸續有產能釋放。

茅臺酒十四五技改項目是2022年12月提出，產能規劃目標為1.98萬噸，建設周期為4年。項目建設完成后，茅臺酒的基酒產能將達到7.66萬噸，產能增長34.9%。不過成品酒需要等到2030年才能上市。

展望未來7年（2023-2029年），我們可以看到茅臺將2018年之前的基酒留存了一些，同時2022年的基酒對比2018年也有約13.8%的增長。基酒產量的增長大致可以為茅臺帶來30%以上的業績增長。

剩下的方法就是通過直銷和非標方式不斷的提價。畢竟22年直銷銷量只有1.12萬噸，占茅臺酒總銷量的占比只有30%。

茅臺還有一個增長點是系列酒的持續發力。雖然目前系列酒的收入占比不高，只有12.8%，估計利潤占比只有10%。但是過去幾年，系列酒增長不錯。特別是這次1935的成功推出，茅臺又有一款高端產品。二馬預計未來10年，系列酒對于每年總的利潤增長也可以貢獻2%。

就這樣了。

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