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1 煤炭產量在期望明顯提升不現實，2023年計劃中透露煤炭產量基本持平。

2 2022年神華的煤炭均價為644元/噸，我拉出了18年的數據，為429元/噸，5年提升大概50%，而且由于神華大部分按照長協在走，所以價格未來幾年大概率會走平或走低。

3 自產煤的成本端2023年計劃提升10%，2018年神華的自產煤成本為113元/噸，到了22年，成本上升到176元每噸，我們如果來對比售價的漲幅，發現成本的漲幅比售價漲幅要更為明顯。而且未來隨著人力成本上升，開采難度的增加，開采成本還會穩步上升。

(相關資料圖)

4 很多人關注本期的分紅率，但更多需要看利潤的可持續性，我認為還是會一些隱憂存在，這里主要的一個不確定性就是煤價的走勢和成本確定性的上升，這必然會導致盈利承壓。

5 在電力部分實際是有一個明顯上升，首先售電量有15%的提升，由于市場電的比例大幅提升，到了90.6%，這幫助公司的電價有了非常明顯的提升，從21年的348元/兆瓦上升到了418元/兆瓦，幅度為20%。我們如何來理解這個漲幅，可以看看18年的電價，這個數字是318。 也就是說18年到21年差不多上漲了不到10%，而22年一年漲幅就達到了20%。這帶來的問題顯然易見，電價不會一直能這樣漲下去，市場電比例提升相當于一次性的紅利。未來一段時間電價大概率會維持在一個穩定的水平。

6 公司電力部分成本提升了25%，這樣我們可以看看電力部分的利潤表現，在售電量提升15%，價格提升20%，成本提升25%的情況，利潤從18億提升到了79億。我們判斷未來的增幅，可以看看23年的計劃，發電量提升幅度為6.6%。成本的大頭是能源部分，不好判斷幅度變化，當然公司的電力部分可以和煤炭形成一定的對沖，使得整體利潤表現會更加穩定一些。但這種對沖由于煤炭的貢獻遠遠大于電力部分，無法做到小幅波動，但波動幅度比一般的煤炭企業要小的多。

7 鐵路運輸的利潤為125億，港口22億，和航運7億，合計運輸這一部分的利潤為155億。煤炭22年全年的利潤為703億，而非煤炭為235億。

后面談談我對估值方面的一些淺見，申明一下，估值往往參雜了很多個人的主觀臆斷，所以只代表一家之言。

我們取2020年的數據來看看如果煤炭價格大幅降低后，煤炭和電力的盈利會是什么樣的表現，為什么取2020年，第一是煤價足夠慘，平均煤價在410元/噸。其二是2020年公司在電力板塊在19年與國電完成重組后的完整的第一年，我們可以去觀察發電業務的盈利情況，我們取2020年16%的經營利潤率，計算2022年可獲得的收益為135億。煤炭部分，我們直接使用20年的330億為利潤參考，當然這里包含了少數權益的收益。

鐵路，港口航運總體我們按照150億來作為一個保守預估，我這里看到的2020年的數據，鐵路就打到了160億的利潤。三者相加為615億。這里還需要考慮一部分股權的收益，總體和2020年差不多，那么歸屬上市公司的利潤會在400億左右。

所以神華的利潤在未來10年大概率的利潤波動會在400億-700億這個區間，分紅率如果維持在70%，則分紅額為280億-500億。至于愿意出價多少，我們可以將其看作一張債券，收益率目標直接決定了出價的高低。

我會考慮取一個中間值，則為390億，按照5%的票息來考慮，則總體的估價在7800億。

$中國神華(SH601088)$$中國神華(01088)$

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