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天力復(fù)合6月27日北交所發(fā)行，與前一日發(fā)行的華信永道如何選擇？

(相關(guān)資料圖)

一、共性

作為國(guó)資控股的上市公司子公司，其與吉林碳谷、硅烷科技、民士達(dá)等具有不少類似的特點(diǎn)。我們先看看它們的共性：

天力復(fù)合是西北院下屬上市公司西部材料控股的國(guó)內(nèi)層狀金屬?gòu)?fù)合材料領(lǐng)軍企業(yè)，專業(yè)從事層狀金屬?gòu)?fù)合材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。天力復(fù)合自1965 年起開(kāi)展爆炸復(fù)合研究，起源于西北院金屬?gòu)?fù)合材料研究所，是國(guó)內(nèi)最早致力于該技術(shù)研究 的單位之一。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，西部材料持有天力復(fù)合 51.31%的股份，為控股股東。其余股東包括陜航資管、西工投、西安航空科技創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)投資基金合伙企業(yè)等國(guó)資背景投資機(jī)構(gòu)，天力復(fù)合具有較強(qiáng)的國(guó)資背景。

對(duì)于有色院來(lái)說(shuō)，天力復(fù)合將是其收獲的第4家上市公司。前3家分別是2007年登陸深交所主板的西部材料、2019年首批科創(chuàng)板的西部超導(dǎo)（688122）和2020年的凱立新材（688269），意味著在滬深北國(guó)內(nèi)三大交易所均有“落子”。

此外還有3家新三板公司，2016年掛牌的西部寶德（835680）、2021年掛牌的菲爾特（873577）和西諾稀貴（873575），均屬創(chuàng)新層。后2家與天力復(fù)合師出同門，屬于西部材料子公司。

10家戰(zhàn)投，達(dá)到上限，有華夏基金以及北交所投資者中美譽(yù)度較高的國(guó)泰資本、力量資本等，說(shuō)明機(jī)構(gòu)比較認(rèn)可。

報(bào)告期內(nèi)，公司關(guān)聯(lián)交易主要與西北院下屬企業(yè)發(fā)生，包括西部鈦業(yè)、西安萊特、漢唐檢測(cè)、西安諾博爾、優(yōu)耐特、西安泰金等，主要關(guān)聯(lián)交易類型包括采購(gòu)原材料、外協(xié)加工及檢測(cè)服務(wù)、銷售層狀金屬?gòu)?fù)合材料等。公司經(jīng)常性關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額分別為 6,444.90 萬(wàn)元、 10,594.78 萬(wàn)元和 19,573.85 萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)成本比例分別為 21.99%、26.84%和 39.45%；公司經(jīng)常性關(guān)聯(lián)銷售金額分別為 4,158.84 萬(wàn)元、2,408.52 萬(wàn)元和 3,516.71 萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例 分別為 11.11%、4.79%和 5.50%。

公司成立以來(lái)，一直深耕于層狀金屬?gòu)?fù)合材料研究與開(kāi)發(fā)，組織專業(yè)科研人員深入開(kāi)發(fā)鈦-鋼、鋯-鋼、不銹鋼-鋼、鋁-鋼等五十多種不同規(guī)格的金屬?gòu)?fù)合材料，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于化 工、冶金、電力、環(huán)保、航空航天、新能源、海洋工程等領(lǐng)域，同時(shí)為大型 PTA 裝備國(guó)產(chǎn)化、冶煉行業(yè)濕法冶金設(shè)備國(guó)產(chǎn)化提供了關(guān)鍵材料。

依托完善的科技創(chuàng)新體系和雄厚的科研實(shí)力，公司先后解決了 30 萬(wàn)千瓦、60 萬(wàn)千瓦、100 萬(wàn)千瓦級(jí)火電及核電項(xiàng)目冷凝器用管板 制造的關(guān)鍵技術(shù)問(wèn)題，首次實(shí)現(xiàn)了冷凝器管板國(guó)產(chǎn)化，打破了國(guó)外企業(yè)長(zhǎng)期技術(shù)壟斷的局面， 目前仍是核電項(xiàng)目用復(fù)合材料國(guó)內(nèi)唯一批量化供應(yīng)商，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)衛(wèi)星用鈦-不銹鋼過(guò)渡 連接功能材料國(guó)軍標(biāo)起草單位和國(guó)產(chǎn)化制備唯一批量化供應(yīng)商。近年來(lái)公司持續(xù)加大研發(fā)力 度，研發(fā)生產(chǎn)出超高溫、超強(qiáng)度腐蝕設(shè)備用鉭-鋼復(fù)合材料，電子級(jí)多晶硅用銀-鋼復(fù)合材料， 醋酸用雙層鋯-鋼復(fù)合材料，均開(kāi)創(chuàng)了國(guó)內(nèi)先河。

目前公司已成為包括寶色股份、森松重工、江蘇中圣、美國(guó)通用電氣、L&T 在內(nèi)國(guó)內(nèi)外多家大型裝備制造企業(yè)的合格供應(yīng)商。公司是我國(guó)層狀金屬?gòu)?fù)合材料領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，根據(jù)中國(guó)爆破行業(yè)協(xié)會(huì)爆炸加工委員會(huì) 2022 年 5 月出具的說(shuō)明，公司 2017 年至 2021 年有色金屬爆炸復(fù)合材料全國(guó)市場(chǎng)占有率為 20%~30%，位居全國(guó)第一。

新能源領(lǐng)域銷售占比從21年的4%增長(zhǎng)至22年的25.2%，同比大幅增長(zhǎng)，主要用于光伏多晶硅還原爐、氫能儲(chǔ)運(yùn)以及新能源電池三元前驅(qū)體加壓釜所需壓力容器。

報(bào)告期內(nèi)，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 37,439.46 萬(wàn)元、50,298.26 萬(wàn)元和 63,887.75 萬(wàn)元，呈逐年上升趨勢(shì)。2021 年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng) 34.35%，2022 年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng) 27.02%。

報(bào)告期內(nèi)，公司凈利潤(rùn)分別為 3,230.71 萬(wàn)元、4,386.92 萬(wàn)元和 7,318.03 萬(wàn)元。

2023 年 1-3 月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 15,102.95 萬(wàn)元，較上年同期增加 11.41%；歸屬于母公司所 有者的凈利潤(rùn) 1,204.32 萬(wàn)元，較上年同期增加 17.75%。2023 年 1-3 月收入及利潤(rùn)水平相比去年同期上升，主要原因系 2021 年 12 月底至 2022 年 1 月底，受新冠疫情影響西安地區(qū)封控，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相對(duì)停滯，2023 年以來(lái)疫情對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)影響逐步消除，業(yè)務(wù)開(kāi)展逐步恢復(fù)至疫情前水平，帶動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)恢復(fù)增長(zhǎng)。

從公司毛利率來(lái)看，各類金屬?gòu)?fù)合板材的毛利率均在 10-30%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，主力產(chǎn) 品鈦-鋼復(fù)合板的毛利率穩(wěn)定在 20-25%之間。而復(fù)合接頭產(chǎn)品由于主要應(yīng)用于衛(wèi)星、 核工業(yè)等，產(chǎn)品技術(shù)要求高，具備較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，售價(jià)較高，因此毛利率大幅高 出復(fù)合板材，2019-2022H1 分別為 71.95%/69.31%/62.33%/58.27%。

報(bào)告期各期末，固定資產(chǎn)及在建工程賬面價(jià)值合計(jì)分別為 6,616.32 萬(wàn)元、6,443.18 萬(wàn)元及 8,319.28 萬(wàn)元，占非流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為 55.55%、54.83%及 58.10%。固定資產(chǎn)及在建工程規(guī)模及 占比相對(duì)穩(wěn)定。

三、可比公司與估值

公司所處的行業(yè)屬于有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（C32），行業(yè)最近一個(gè) 月平均靜態(tài)市盈率為 12.29 倍。同行業(yè)可比公司 2022 年靜態(tài)市盈率均值為 139.53 倍。

開(kāi)源證券：考慮到天力復(fù)合主要從事爆炸復(fù)合板的生產(chǎn)，主要面向下游客戶行業(yè)包含化工、新能源等行業(yè)，我們選擇寶色股份、寶鈦股份、西部材料、寶泰股份等作為同行業(yè)可比公司。

我們預(yù)計(jì)2023-2025年，天力復(fù)合實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.95/9.07/10.53億元，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)8511/8829/9248萬(wàn)元，EPS為0.91/0.94/0.98元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 15.4X/14.9X/14.2X。

公司新股發(fā)行1300 萬(wàn)股，發(fā)行后總股本為 1.07億股，發(fā)行價(jià)格 9.35 元，發(fā)行后總市值10.0045億。公司原有非限售股本1747萬(wàn)股，發(fā)行后流通股本3047萬(wàn)股，流通市值2.848945億元。

公司2022年扣非凈利潤(rùn)5931.04萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)發(fā)行后市盈率16.87 倍。公司2022年凈利潤(rùn)7318.03萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)發(fā)行后市盈率13.67 倍。公司2023年第一季度凈利潤(rùn)1204.32萬(wàn)，同比增長(zhǎng)17.75%，動(dòng)態(tài)市盈率約11倍。

滬深可比公司估值大約在40倍左右，公司在國(guó)內(nèi)實(shí)際上完全無(wú)可比公司。公司能否走牛的關(guān)鍵是業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，從過(guò)往業(yè)績(jī)來(lái)看，公司業(yè)績(jī)中高速成長(zhǎng)，今年一季度增長(zhǎng)18%。公司去年底在手訂單超3億，而公司去年?duì)I收6.39億，在手訂單能保證公司2023年業(yè)績(jī)具有一定增長(zhǎng)。

但公司下游化工具有一定周期性，公司也無(wú)短期產(chǎn)能擴(kuò)大預(yù)期，因此預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)很難具有爆發(fā)性。同時(shí)，毛利率較低。公司看點(diǎn)在于新能源應(yīng)用占比快速提升，銷售占比從21年的4%增長(zhǎng)至22年的25.2%，用于光伏多晶硅還原爐、氫能儲(chǔ)運(yùn)以及新能源電池三元前驅(qū)體加壓釜所需壓力容器。

公司在新三板關(guān)門價(jià)13.98元，大多時(shí)間價(jià)格在10元以上。作為打破國(guó)外壟斷的新材料行業(yè)細(xì)分龍頭，公司質(zhì)地上比較優(yōu)質(zhì)。預(yù)計(jì)公司上市初期能達(dá)到20多倍估值，漲幅在50%以上，如果行情好的話也具有翻番潛力。我擬申購(gòu)。

再次申明：我對(duì)新股的估值不可作為炒新參考。炒新與打新的估值參考，區(qū)別很大，風(fēng)險(xiǎn)也更大。$華信永道(NQ837592)$$天力復(fù)合(NQ873576)$@今日話題

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