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悄咪咪地，恩捷股份就甩出了自己的2022年報(bào)，一份讓人五味雜陳的年報(bào)，甚至可以說(shuō)嚴(yán)重不及預(yù)期！

(相關(guān)資料圖)

過(guò)去半年多，新能源汽車行業(yè)整體走勢(shì)不是很好， 而這其中，恩捷股份應(yīng)該是走勢(shì)最糟糕的行業(yè)細(xì)分龍頭，甚至沒(méi)有之一。

從去年6月中旬最高266元一路下行到最近的最低112元，暴跌近60%，而且中間幾乎沒(méi)有像樣的反彈！為什么恩捷走得這么糟糕呢？主要是它遭遇了幾重利空壓制。

一是市場(chǎng)擔(dān)心隔膜行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局變差。一方面競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)手越來(lái)越多，而且行業(yè)都在大力擴(kuò)建產(chǎn)能，另一方面，下游新能源汽車又面臨滲透率增速下滑的擔(dān)憂，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，作為行業(yè)龍頭，業(yè)績(jī)也恐將受影響。

其次，去年11月份，公司突然發(fā)布公告：董事長(zhǎng)PaulXiaomingLee和副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理李曉華被公安機(jī)關(guān)指定居所監(jiān)視居住。

關(guān)于這個(gè)公告，新能源大爆炸當(dāng)時(shí)也第一時(shí)間做了解讀，具體請(qǐng)搜索關(guān)注新能源大爆炸后回復(fù)“恩捷股份”查看。

先說(shuō)一下當(dāng)時(shí)的解讀結(jié)論：這個(gè)事件恐牽涉煙草系統(tǒng)反腐，對(duì)恩捷的長(zhǎng)期發(fā)展存在較大的不確定性影響。

雖然2個(gè)月后副董事長(zhǎng)李曉華就出來(lái)了，但是董事長(zhǎng)李曉明還未解除監(jiān)視居住，也正是因?yàn)楣芾韺哟嬖诘牟淮_定性因素，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于恩捷長(zhǎng)期發(fā)展的擔(dān)憂。

還有一個(gè)顧慮是固態(tài)電池對(duì)隔膜行業(yè)的影響。固態(tài)電池被公認(rèn)為鋰電池的下一代技術(shù)形態(tài)，從去年下半年來(lái)，陸續(xù)就有固態(tài)電池商業(yè)進(jìn)程取得大突破的消息傳來(lái)，如果固態(tài)電池真的可以大規(guī)模商用，就不再需要隔膜，這將對(duì)恩捷股份產(chǎn)生毀滅性的打擊。

屋漏偏逢連夜雨，本來(lái)這幾個(gè)利空因素就挺讓人糟心了，剛剛出來(lái)的2022年報(bào)又是一錘重?fù)簟?/p>

2022年，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收125.91億元，同比增長(zhǎng)57.73%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)40.00億元，同比增長(zhǎng)47.20%，扣非后歸母凈利潤(rùn)38.40億元，同比增長(zhǎng)49.58%。

其中Q4，營(yíng)收33.11億，同比增長(zhǎng)25.27%，歸母凈利潤(rùn)7.74億，同比下滑19.51%，環(huán)比下滑35.8%，扣非凈利潤(rùn)7.28億，同比下滑22.46%，環(huán)比下滑37.8% 。

雖然從此前的業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，已經(jīng)對(duì)它的2022年報(bào)沒(méi)有任何期待，但年報(bào)出來(lái)的利潤(rùn)數(shù)據(jù)，幾乎是此前業(yè)績(jī)預(yù)告的下沿，還是讓人有眼前一黑的感覺(jué)，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期。

過(guò)去幾年凈利潤(rùn)一直保持高速增長(zhǎng)，怎么突然就變慢了，尤其是Q4本來(lái)就是出貨高峰期，但2022年的Q4卻突然大跌？

按公司的解釋是：四季度疫情影響了電池的生產(chǎn)，對(duì)隔膜的發(fā)貨量也產(chǎn)生了影響，環(huán)比發(fā)貨量減少。

這是事實(shí)，但并不足以完全解釋業(yè)績(jī)的變化， 毛利率的下滑已經(jīng)暴露了真相。Q4，公司的毛利率從Q3的49.06%下滑了6個(gè)百分點(diǎn)到42.73% ，也就意味著公司的隔膜價(jià)格應(yīng)該是降低了的，說(shuō)明行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩擔(dān)憂和競(jìng)爭(zhēng)加劇切切實(shí)實(shí)對(duì)恩捷產(chǎn)生了影響。

此前市場(chǎng)普遍預(yù)期海外的單價(jià)更高，毛利率也更高，隨著公司加大對(duì)海外的出貨，此前公司預(yù)期境外營(yíng)收將占到30%左右，公司的毛利率不說(shuō)提升，至少穩(wěn)住問(wèn)題不大。

實(shí)際卻是毛利率明顯下行，尤其是境外營(yíng)收的占比非但沒(méi)有提升，相比去年還縮小了一點(diǎn)，從2021年的11.34%回落到10.58% 。

不過(guò)客觀地講，這一點(diǎn)也不能怪恩捷股份的境外業(yè)務(wù)做得不好，主要還是國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池廠商競(jìng)爭(zhēng)力太猛了，從2022年全球動(dòng)力電池前十的市場(chǎng)份額變化就可以看出來(lái)，國(guó)外廠商市占率都是下滑的。

雖然受益于原油價(jià)格下行，隔膜的原材料聚乙烯的價(jià)格也明顯下行，原材料成本占比下滑明顯，但人工、制造費(fèi)用和能源動(dòng)力等占比卻明顯提高了。

尤其是研發(fā)費(fèi)用，全年砸了7.24億，同比大增77%，尤其Q4砸了2.95億，同比翻倍，環(huán)比也增長(zhǎng)了76.6% ，研發(fā)費(fèi)率高達(dá)8.92%，環(huán)比幾乎翻倍。

突然加大投入合不合適，見(jiàn)仁見(jiàn)智，但新能源大爆炸認(rèn)為，這是好事情，恩捷屬于2B行業(yè)，隔膜行業(yè)又具備較高的技術(shù)含量，屬于研發(fā)驅(qū)動(dòng)型，只要技術(shù)上足夠領(lǐng)先，就可以牢牢綁定大客戶，基本不需要銷售費(fèi)用，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈的情況下，通過(guò)加大研發(fā)投入，占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)是必須的。

尤其在半固態(tài)和固態(tài)電池商業(yè)化進(jìn)程加快的情況下，公司要謀求轉(zhuǎn)型，也必須加大投入。

此外，Q4的財(cái)務(wù)費(fèi)用大增，公司解釋是因?yàn)槎嗵崃算y行貸款所致，這個(gè)屬于偶發(fā)性因素，問(wèn)題不大。

總的來(lái)說(shuō)，恩捷的年報(bào)并沒(méi)有很好看，相比此前的高速增長(zhǎng)和超過(guò)50%的毛利率，曾經(jīng)堪稱制造業(yè)里一枝獨(dú)秀的存在，2022年，尤其是Q4，公司已經(jīng)有天使墜落人間變得平庸的跡象。

但對(duì)于恩捷股份的未來(lái)，卻也不用過(guò)多悲觀。

一方面，市場(chǎng)對(duì)于恩捷基本面的擔(dān)憂，已經(jīng)被走勢(shì)比較充分地消化了，從21年最高到今年跌去了近7成，過(guò)去半年多時(shí)間，又是跌了近6%，現(xiàn)在也就1000億出頭，市盈率也就25倍出頭，真心不算貴。

另外，也是最重要的，恩捷在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力依然強(qiáng)大。

作為全球濕法隔膜龍頭，壟斷了制鋼所的設(shè)備供應(yīng)，再加上行業(yè)布局更早，也具備產(chǎn)能上的優(yōu)勢(shì)，2022年底產(chǎn)能達(dá)到70億平，23年年底產(chǎn)能將超百億平，到25年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)濕法產(chǎn)能160億平。

雖然Q4受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和成本提升，毛利率下滑了幾個(gè)點(diǎn)，但公司的降本空間依然存在，在線涂覆降本空間在15%-20%，去年年底在線涂覆產(chǎn)能15億平，到今年3月份，已有在線涂覆產(chǎn)能20億平以上，預(yù)計(jì)今年涂覆膜占比超50%，其中一半以上是在線涂覆。

自研設(shè)備進(jìn)展也很順利，有些設(shè)備甚至超預(yù)期。在萃取和在線涂覆，以及離線油性涂覆等方面都已經(jīng)可以量產(chǎn)，還有分切機(jī)、制漿系統(tǒng)。

至于鋰電池向固態(tài)電池發(fā)展的問(wèn)題，客觀地講，從當(dāng)前的技術(shù)進(jìn)展而言，固態(tài)電池的大規(guī)模商業(yè)化最快大概也要到2030年了，半固態(tài)電池會(huì)快一點(diǎn)，大概2025年會(huì)逐步進(jìn)入規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用階段。

公司也在抓緊時(shí)間應(yīng)對(duì)，2021 年公司就與北京衛(wèi)藍(lán)、天目先導(dǎo)合資成立江蘇三合電池材料公司，三方合作開(kāi)發(fā)涂層隔膜及特種定制涂層隔膜項(xiàng)目，布局半固態(tài)及固態(tài)電池領(lǐng)域，公司是三合的控股股東。

項(xiàng)目從去年開(kāi)始建設(shè)，目前辦公樓、廠房基建已經(jīng)全部完成，兩條線完成調(diào)試，具備年產(chǎn)能0.8億平的能力，擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃也在持續(xù)進(jìn)行中，25年規(guī)劃產(chǎn)能20億平以上。憑借三方的優(yōu)勢(shì)，項(xiàng)目進(jìn)展比較快，目前合資公司也在積極擴(kuò)展新客戶，已經(jīng)給有客戶送樣了。

考慮到一季度是行業(yè)傳統(tǒng)淡季，再加上1月份受春節(jié)和疫情影響，公司又做了設(shè)備檢測(cè)和保養(yǎng)，一季度的業(yè)績(jī)依然很難樂(lè)觀。

但在新能源汽車和儲(chǔ)能等行業(yè)還在大爆發(fā)的情況下，作為全球隔膜龍頭，尤其已經(jīng)跌了1年多，市值1000億出頭，市盈率25倍出頭，真心不用對(duì)恩捷太過(guò)悲觀，反而有錯(cuò)殺嫌疑！

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