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長(zhǎng)江電力走低半年多了。作為持倉老股東也有點(diǎn)心急。究竟為什么，值得好好琢磨下。

一，先看購買云川公司烏東德、白鶴灘電站資產(chǎn)事宜。此次收購價(jià)格804.8億元。其中，用股份對(duì)價(jià)支付161億元，現(xiàn)金支付644億元。為了籌措現(xiàn)金，再定增股份募資161億元。按公告看，向不超過35個(gè)特定股東增發(fā)新股，大約9億多股。加上前面的對(duì)價(jià)支付，大約新增股份18億股。這次收購云川公司資產(chǎn)，按市凈率PB計(jì)算為1.42倍。而長(zhǎng)江電力現(xiàn)有股價(jià)為市凈率2.44倍。2016年，收購洛溪渡、向家壩電站時(shí)，按2.44倍市凈率價(jià)格收購。我們雖然不能做簡(jiǎn)單比較，（因?yàn)榘闯ＷR(shí)推論，早建的工程性價(jià)比會(huì)更高），但這一定價(jià)確實(shí)不高。收購新建資產(chǎn)，不可能低于凈資產(chǎn)吧？能源源不斷產(chǎn)生利潤(rùn)、現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，除了給建設(shè)方一定利潤(rùn)空間，總要給點(diǎn)溢價(jià)吧？定價(jià)應(yīng)該是充分考慮了建設(shè)方和接收方利益的。作為散戶，不應(yīng)該有意見，也不該說三道四。

從另一個(gè)角度看，交易前公司控股裝機(jī)容量4559.5萬千瓦，交易后公司控股裝機(jī)容量7179.5萬千瓦，增加2620萬千瓦或57%。這可以看做是盈利能力提升57%。而從市值分析，顯然收購這塊資產(chǎn)，并沒有花費(fèi)原有市值的57%。

二，為什么要面向社會(huì)定向增發(fā)？有人質(zhì)疑為什么不向老股東轉(zhuǎn)增股份，或是發(fā)行債券，內(nèi)部融資呢？咱是外行，也說不清。大概是各有利弊吧。發(fā)行債券，顯然會(huì)增加負(fù)債率，太高了不好看，也有可能有限制。并且，也有還本付息的成本。而定向增發(fā)，沒有財(cái)務(wù)壓力，但問題是會(huì)攤薄老股東權(quán)益。尤其，價(jià)格如果與現(xiàn)有股價(jià)懸殊太大，老股東會(huì)更有意見。前面股份對(duì)價(jià)支付的價(jià)格是17.46元，老股東是有意見的。將來增發(fā)價(jià)格是多少？我們慢慢看。按說向老股東配贈(zèng)股份最好，但為什么不呢？或許考慮的是長(zhǎng)江電力的相關(guān)利益方，或是大股東？反正定增不落地，對(duì)股價(jià)會(huì)是個(gè)壓制。

三，電站來水與發(fā)電量的影響。去年來水量與發(fā)電量偏低，影響了企業(yè)的業(yè)績(jī)。股價(jià)走低，尤其下半年特別明顯。今年與去年同期比，來水偏豐，發(fā)電量增加了。公司往年都是按季度報(bào)告來水量、發(fā)電量的，今年卻將1-2月的提前報(bào)告了，也不知道為啥?！?023 年 1-2 月，長(zhǎng)江上游烏東德水庫平均入 庫流量 2,070 立方米每秒，較多年均值偏豐 72.1%，與去年同期相比 偏豐 5.5%；三峽水庫平均入庫流量 6,570 立方米每秒，較多年均值偏 豐 58.1%，與去年同期相比偏枯 4.2%。1-2 月來水偏多的原因主要為 長(zhǎng)江上游降雨量回歸正常水平，以及長(zhǎng)江上游水庫群持續(xù)消落補(bǔ)水， 導(dǎo)致公司烏東德、三峽等水庫的入庫水量增加。2023 年 1-2 月，公司境內(nèi)所屬六座梯級(jí)電站累計(jì)發(fā)電量 380.87 億千瓦時(shí)，較上年同期增加 22.3%”……“公司 2022 年第一季度總發(fā)電量約 340.44 億千瓦時(shí)，較上年同期 增加 7.95%。”發(fā)電量增加，既與兩個(gè)電站并入有關(guān)，也與來水增加有關(guān)。但股價(jià)反應(yīng)不大。

四，并購給企業(yè)和股價(jià)帶來的影響。每次并入資產(chǎn)，對(duì)企業(yè)的發(fā)展都是一次跨越。但并購初期，股價(jià)未必會(huì)得到提升。主要原因在于，短期內(nèi)的負(fù)債大幅增加，財(cái)務(wù)壓力明顯加大。再就是，水電的優(yōu)勢(shì)在于重資產(chǎn)一次性投入之后，快速折舊帶來的現(xiàn)金流。（百年的大壩，四五十年就折舊完了）這一優(yōu)勢(shì)，只有隨著時(shí)間的推移才體現(xiàn)的越來越明顯。這么看，并購資產(chǎn)，長(zhǎng)期看是利好，短期卻未必。

五，長(zhǎng)江電力的前景。盈利模式?jīng)]有大的變化。綠色能源會(huì)一直是未來的朝陽產(chǎn)業(yè)，但優(yōu)質(zhì)的水電資源已經(jīng)不多了。有人擔(dān)心光伏會(huì)對(duì)水電構(gòu)成威脅，即隨著成本的逐步降低，未來單價(jià)會(huì)比水電還便宜，這一擔(dān)憂至少目前看是多余的。也有人認(rèn)為，未來核電的利用會(huì)有大的提升。也許不遠(yuǎn)的將來，技術(shù)上是可行的，但核電的安全不得不考慮，要完全取代其它電力資源，可能性不大。至于公司憧憬的水風(fēng)光儲(chǔ)能源一體化建設(shè)，短時(shí)間內(nèi)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響不大。公司的投資業(yè)務(wù)，是公司的一大板塊，雖增厚了公司總體收益，但投資回報(bào)率并不耀眼，不及水電業(yè)務(wù)自身的回報(bào)率。但公司不將利潤(rùn)分光也應(yīng)該理解，這樣可以為好的并購項(xiàng)目做好現(xiàn)金儲(chǔ)備。

六，公司的估值。2006年每股收益0.442元,2022年為0.941元。公司上市以來的每股收益復(fù)合增長(zhǎng)率為4.5%。按格雷厄姆估值法，將來若按4.5%的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率計(jì)算，市盈率至少應(yīng)為：8.5+4.5*2=17.5倍。按choice估值回看，過去30百分位市盈率為15倍，50百分位為17倍。目前滾動(dòng)市盈率為19.17倍。考慮期內(nèi)來水量偏低和發(fā)電量偏低，業(yè)績(jī)低于正常水平，體現(xiàn)出來的市盈率偏高，估值尚算合理，不能算高。若正常利潤(rùn)提高10%，則市盈率為：19.17/1.1=17.4倍，為持有的合理范圍。買入或賣出，都沒有必要。$長(zhǎng)江電力(SH600900)$@今日話題

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