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先說結(jié)論：家電行業(yè)的pe相對(duì)溢價(jià)來自兩方面：多元化，公司治理。格力在這兩方面都落后美的與海爾。這個(gè)觀點(diǎn)并非我原創(chuàng)，而是源自主流的機(jī)構(gòu)。2018年因?yàn)檎{(diào)動(dòng)到集團(tuán)總部工作，經(jīng)常有機(jī)會(huì)參加IR團(tuán)隊(duì)組織的投資者接待，并與很多賣方和買方機(jī)構(gòu)交流，發(fā)現(xiàn)大家對(duì)于pe相對(duì)溢價(jià)的觀點(diǎn)基本是一致的。

(資料圖)

首先看數(shù)據(jù)，為了圖例清爽，僅展示過去10年格力電器和美的集團(tuán)（000333）的估值差異。由于美的集團(tuán)2013年中才整體上市，如果需要美的集團(tuán)整體上市前的估值數(shù)據(jù)，可以在網(wǎng)站添加美的電器（000527）。大家也可自行添加海爾的數(shù)據(jù)作對(duì)比。網(wǎng)站鏈接放在這里。

接著分析一下上述理由以及格力的現(xiàn)狀。

一、多元化問題。

我認(rèn)為機(jī)構(gòu)之所以會(huì)為多元化做得好的白電企業(yè)給予相對(duì)pe溢價(jià)，主要原因還是白電特別是空調(diào)在消費(fèi)品里面屬于周期行業(yè)。周期意味著收入與盈利的巨大波動(dòng)，而波動(dòng)意味著風(fēng)險(xiǎn)。

家電行業(yè)因?yàn)榕c地產(chǎn)行業(yè)高度相關(guān)，因此地產(chǎn)周期將在需求側(cè)影響大家電的周期。同時(shí)由于大家電定倍率較低，從成本結(jié)構(gòu)上看近70%的成本來自于原材料與核心零部件。同時(shí)核心零部件（壓縮機(jī)、電機(jī)等）絕大部分成本也是大宗原材料（銅、鐵、鋁、塑料），因此原材料價(jià)格周期將在供給側(cè)影響大家電的周期。關(guān)于地產(chǎn)周期與原材料周期對(duì)業(yè)務(wù)的影響，可以參考我之前的專欄：周期視角下的家電3C產(chǎn)業(yè)

品類的多元化有助于企業(yè)熨平周期帶來的影響，使得經(jīng)營(yíng)績(jī)效的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)降低，進(jìn)而進(jìn)一步吸引長(zhǎng)線資金駐留。而相對(duì)pe溢價(jià)就是對(duì)這種低風(fēng)險(xiǎn)的額外獎(jiǎng)勵(lì)。

那怎樣才是被認(rèn)為成功的多元化呢？基于之前和機(jī)構(gòu)人士的探討，目前主流的觀點(diǎn)是新業(yè)務(wù)在營(yíng)收的占比>30%，或盈利占比>20%都可以被認(rèn)為是多元化已初具成效。

以下是格力和美的在2022年半年報(bào)披露的業(yè)務(wù)構(gòu)成數(shù)據(jù)。

格力電器：

美的集團(tuán)：

二、公司治理問題

很多人估計(jì)沒有接觸過公司治理這個(gè)話題，誤以為是企業(yè)管理。

公司治理從廣義角度理解，是研究企業(yè)權(quán)力安排的一門科學(xué)。從狹義角度上理解，是研究如何授權(quán)給職業(yè)經(jīng)理人并針對(duì)職業(yè)經(jīng)理人履行職務(wù)行為行使監(jiān)管職能的科學(xué)。

機(jī)構(gòu)之所以會(huì)為公司治理做得好的企業(yè)給予相對(duì)pe溢價(jià)，主要原因也在于風(fēng)險(xiǎn)考量。公司治理作為一門從西方傳入的管理學(xué)學(xué)問，天然帶有西方MZ意識(shí)中的“制衡”思想。理想的公司治理，就是通過有效的分權(quán)、制衡去降低權(quán)力集中、一言堂帶來的決策風(fēng)險(xiǎn)，甚至是經(jīng)理人中飽私囊的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，“能讓境外投資者看得懂” 的公司治理也有利于吸引歐美的長(zhǎng)線資金（大學(xué)捐贈(zèng)基金、養(yǎng)老年金）流入。

目前在公司治理這個(gè)話題上，主流機(jī)構(gòu)對(duì)于格力最大的擔(dān)憂還是來自權(quán)力高度集中于董明珠一人帶來的決策質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。從2012年朱江洪退休后，格力內(nèi)部已經(jīng)沒有人可以制衡董明珠。經(jīng)營(yíng)上的一言堂愈發(fā)明顯，董姐姐的“我從來不犯錯(cuò)”的論點(diǎn)也不禁讓人擔(dān)憂格力的決策質(zhì)量。

而2019年高瓴入股則成為了董明珠徹底實(shí)控格力的契機(jī)。雖然從股權(quán)比例角度看格力沒有實(shí)控人，但只是表面現(xiàn)象。董明珠以格臻投資為最終控制實(shí)體，靈活充分利用公司制企業(yè)與合伙制企業(yè)各自的特點(diǎn)，依次以第一大股東（公司制企業(yè)）或GP（合伙制企業(yè)）的身份對(duì)珠海毓秀、珠海賢盈和珠海明駿實(shí)施傳導(dǎo)式的梯次控制，最終間接控制著格力電器上市公司15%的股權(quán)。

同時(shí)，董明珠也利用公司章程控制了格力電器的董事會(huì)。格力董事會(huì)共有9名成員。珠海明駿作為大股東，能夠提名三名董事，而這三名董事，其中有一名來自格臻投資，另外兩名中的一人則要得到董明珠作為第一大股東的格臻投資的同意才行。

網(wǎng)上有兩篇文章對(duì)于格力電器背后的股權(quán)結(jié)構(gòu)分析得比較到位，可以參考：《誰的格力？董明珠巧借杠杠獲控制權(quán)》，《萬萬沒想到，格力電器的實(shí)際控制人并非高瓴資本，而是董明珠》。

也許有人會(huì)說，董明珠之前的經(jīng)營(yíng)很成功，就算成為實(shí)控人又如何？但投資者買入的決策因素并不僅僅是過去的成功，而更多的是對(duì)未來的預(yù)期。如果董明珠的實(shí)控與一言堂為格力未來的經(jīng)營(yíng)帶來了更高的決策風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)自然不愿意給予相對(duì)pe溢價(jià)。

最后說個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)，看過去10年格力和美的的估值對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)格力pe迫近美的pe時(shí)，基本都是格力股價(jià)高點(diǎn)，可以作為一個(gè)減倉信號(hào)。

$格力電器(SZ000651)$$美的集團(tuán)(SZ000333)$$海爾智家(SH600690)$

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