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先說結(jié)論：鑒于公司當(dāng)前基本面狀態(tài)和PB歷史分位水平，股票具備很好的戰(zhàn)略布局價(jià)值，你需要的只是耐心。$金禾實(shí)業(yè)(SZ002597)$

〇 前言

(資料圖)

金禾實(shí)業(yè)作為國內(nèi)乃至于全球的代糖龍頭，自2011年上市至今漲幅5倍，自2013年最低點(diǎn)到2021年最高點(diǎn)漲幅接近18倍，堪稱A股市場里不可多得的牛股。今天我們就試圖梳理他的前世今生，也給股價(jià)表現(xiàn)做個(gè)歸因。

一、公司簡介

安徽金禾實(shí)業(yè)股份有限公司前身為始建于1974年的來安縣化肥廠，股份制公司成立于2006年，2011年7月公司在深交所掛牌上市。公司是一家專業(yè)從事化工、生物及新材料業(yè)務(wù)的企業(yè)，是甜味劑安賽蜜、三氯蔗糖和香料麥芽酚的主要生產(chǎn)商。

截止2021年主要產(chǎn)品中食品添加劑占比51.8%，其中代糖的70%用于出口，基礎(chǔ)化工占比40.2%。結(jié)合產(chǎn)品市場價(jià)格測算，公司三大單品三氯蔗糖、安賽蜜和麥芽酚營收比例分別為36%，16%、18%。

公司下游客戶包括各大食品飲料及香精香料公司，代糖下游70%為食品飲料、25%為調(diào)味品、5%為日化和醫(yī)藥行業(yè)。

公司是一個(gè)上游典型化工品，下游典型消費(fèi)品的生意，特殊的上下游也讓市場對公司如何估值始終模糊不定，有時(shí)左右逢源，有時(shí)又左右挨打。但有一點(diǎn)是可以肯定的，從公司發(fā)展過程來看，公司是一家典型的周期成長股。

二、成長的一面

公司上市之初主要收入來源為大宗化學(xué)品，疊加安賽蜜處于行業(yè)低谷，公司盈利能力較弱。但在公司持續(xù)深耕代糖領(lǐng)域并剝離部分大宗化工品華爾泰后，公司的營收不斷增長，利潤更是遠(yuǎn)超營收增長。

各個(gè)細(xì)分品類的擴(kuò)張以及各品類之間的協(xié)同，更令公司取得成本優(yōu)勢，不斷夯實(shí)公司的護(hù)城河。

三、周期的一面

雖然代糖作為一個(gè)消費(fèi)品，需求穩(wěn)定持續(xù)增長，但上游以及競爭格局的變化也讓產(chǎn)品一次次經(jīng)歷著大幅的周期波動(dòng)。

3.1安賽蜜

2005年安賽蜜專利到期后，金禾于2006年正式投產(chǎn)500噸/a的安賽蜜生產(chǎn)線。2008年增加至1800噸，2009年時(shí)則進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)至4000噸，一舉成為國內(nèi)僅次于浩波的第二大安賽蜜生產(chǎn)企業(yè)。作為行業(yè)內(nèi)的新進(jìn)入者，在金禾發(fā)展的同時(shí)，遭到了浩波的強(qiáng)烈壓制，2013年兩者進(jìn)行了惡性的價(jià)格戰(zhàn)。在成本未見明顯下降的情況下，安賽蜜的售價(jià)從2008年的6.3萬元/噸一路墜落至2013年末的3萬元/噸，毛利率從08年的20%下降到13年的4%。價(jià)格的單邊下滑，給國內(nèi)安賽蜜企業(yè)帶來重創(chuàng)。

金禾實(shí)業(yè)的安賽蜜能夠?qū)操惷鄣诙髲S家張家港浩波（安賽蜜產(chǎn)能6000噸）逼至破產(chǎn)的重要原因：第一，金禾實(shí)業(yè)通過持續(xù)研發(fā)提高產(chǎn)品收率至70%，高于行業(yè)老大浩波的60%收率從而形成成本優(yōu)勢，2015年安賽蜜收率最終提高到80%；第二，江蘇浩波自身經(jīng)營不善連年虧損，疊加環(huán)保稽查問題和2015年上市失敗后進(jìn)入破產(chǎn)重整階段。江蘇浩波產(chǎn)能退出后，行業(yè)競爭格局改善，安賽蜜價(jià)格重新恢復(fù)上行通道。

2016年4月天成生化因環(huán)保因素停產(chǎn)（4萬噸雙乙烯酮產(chǎn)能，全國占比20%），天成生化短期內(nèi)難以解決環(huán)保問題可能面臨搬遷或者徹底關(guān)停，7月底另一雙乙烯酮主要生產(chǎn)商王龍集團(tuán)突發(fā)氣體泄漏事件，預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)行停產(chǎn)檢修，引發(fā)安賽蜜重要原材料雙乙烯酮價(jià)格上漲，從而帶動(dòng)安賽蜜價(jià)格從此前36000元/噸至目前38000~40000元/噸水平，安賽蜜產(chǎn)品的價(jià)格走勢持續(xù)超預(yù)期。

在本輪漲價(jià)周期內(nèi)，2016年4月份金禾實(shí)業(yè)對安賽蜜進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)，產(chǎn)能由此前9000噸提升至12000噸，6月中旬成功開車生產(chǎn)，充分收益漲價(jià)。

3.2 麥芽酚

（1）2017年3月24日14時(shí)20分左右，國內(nèi)麥芽酚主要廠商天利海機(jī)修車間2名工人，在壓濾液儲(chǔ)罐安裝液位計(jì)進(jìn)行切割吊耳作業(yè)時(shí)，從作業(yè)平臺(tái)上墜落受傷，當(dāng)日18時(shí)30分經(jīng)搶救無效SW；

（2）2016年4月9日，天利海就因化二車間水解反應(yīng)釜生產(chǎn)過程中發(fā)生火災(zāi)，造成4人SW、3人燒傷，公司被迫停產(chǎn)整改超過3個(gè)月；

（3）本次事故是天利海在短短不到1年時(shí)間內(nèi)，再次發(fā)生安全致S事故，且事發(fā)地興隆縣處與北京東北相鄰（天利海前身為北京平谷化工總廠），影響較為惡劣，本次事件導(dǎo)致天利海停產(chǎn)半年以上時(shí)間，推動(dòng)麥芽酚產(chǎn)品漲價(jià)。

3.3 三氯蔗糖

在元?dú)馍謳?dòng)下，無糖化趨勢加速崛起，三氯蔗糖通過與赤蘚糖醇復(fù)配獲得需求端的快速增長。與此同時(shí)，2021年下半年受國內(nèi)限電和國內(nèi)上游化工原材料漲價(jià)，推動(dòng)三濾蔗糖價(jià)格暴漲，產(chǎn)品價(jià)格從2021年最低的20萬元/噸最高上漲至48萬元/噸。

金禾實(shí)業(yè)2021年新投產(chǎn)5000噸三氯蔗糖產(chǎn)能，在2022年充分受益于本輪漲價(jià)。2022年1月安賽蜜、三氯蔗糖、甲基麥芽酚、乙基麥芽酚市場價(jià)分別為9萬、48萬、14萬、10萬元/噸，自7月份以來累計(jì)分別上漲50%、140%、47.4%、13.6%。

四、股價(jià)的背后

通過觀察金禾實(shí)業(yè)股價(jià)與食品飲料行業(yè)指數(shù)和全部工業(yè)PPI的走勢發(fā)現(xiàn)，在整體走勢上表現(xiàn)出很高的契合度。在兩個(gè)指數(shù)同時(shí)走強(qiáng)時(shí)，公司的股價(jià)更是有上佳表現(xiàn)。

公司股價(jià)同時(shí)受到食品消費(fèi)和化工品的驅(qū)動(dòng)。直觀表現(xiàn)出來，股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素在于產(chǎn)品的量價(jià)，在公司產(chǎn)能釋放期和價(jià)格上行期，也就是公司最蜜月期。

公司的下一個(gè)蜜月期會(huì)是什么時(shí)候呢？大家一起來說說。

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