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國內的私募FOF機構不少，但由于組合基金的概念接受程度沒有太高，所以目前僅有四家私募FOF過百億，分別是：

很棒的是，每一家FOF機構在選擇私募和配置基金時的考慮都是不同的，了解他們的私募基金配置思路，對每一個投資人都有學習和借鑒價值，我的很多想法都從華軟新動力的公開路演資料中學習得來，包括smartbeta定義主觀、用長周期收獲波動較大的smartbeta、獨特策略和獨特資產無異、擇策略不擇倉位等等。

【資料圖】

上周我和其中的華軟新動力總經理徐以升先生做了一個小時的對話，針對一些我關心和疑惑的問題做了提問，以下是摘要和QA詳情，希望對私募投資者有所幫助：

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這個問題是關于穩健類型產品線的建設，我們公司的目標風險偏好產品的確是分成了三個類型，我們是按照風險資產的比例，或者說按照投資人資金的收益風險偏好，分成了三種，就是穩健FOF、平衡FOF和進取FOF。

所謂穩健FOF，零敞口是一個簡單的市場風險的內涵，并不代表著不承擔任何的風險，有一些貝塔類的風險對沖掉了，但其實還有一些風格類的風險，不同的策略還是會或多或少的暴露，所以即便是穩健的類型也還是會有波動的。我們的確是通過市場上的一些較高夏普較低波動的一些資產和策略的配置，來實現目標。

我先說一個截面的，然后說一個動態的。

首先量化對沖策略我們在母基金里面的配置確是比較少的，這跟量化對沖策略的兩個收益風險來源的變化有比較大的關系，一個原因是市場的超額效應其實波動是在放大的。

第二個原因是今年的的干擾也好，基差的收斂也好，對于量化對沖策略的影響還是比較大的，尤其是最近幾個月，市場上大概有千億量級的量化對沖頭寸的平倉，其實也讓基差的收斂比較迅速，對策略產生了一定的影響。

我們在穩健類型的 FOF產品里面的確沒有怎么配量化對沖策略，如果有的話也是百分之幾這樣的比例，的確是比較少的。那么主要配了一些什么樣的方向？其實還是一些相對價值的套利策略，包括有一些折價套利的機會等等策略類型，這是當前截面上我們的主要配置。除了一些相對價值的套利類的配置之外，其實也還是有一些交易型的，比如說高頻策略。

如果我再說得遠一點的話，其實我們這條產品線也已經做了好幾年了，公開的產品是有三四年的時間，這個產品目前的最大回撤都是在1%以內。

能夠做到這樣的一個波動，這樣的一個回撤，其實對于底層資產的要求是比較高的。要求你有一定的夏普有一定的波動控制，同時不能夠暴露太多的各種各樣的風險。剛才你也提到，其實市場上這種高夏普策略的衰減還是比較嚴重的，我們可以說一條結論是什么？

在過去三四年，我們這條產品線的底層的策略變化還是比較頻繁的，也就是說我們每個階段的策略配置還是很不一樣的，我覺得這種不一樣是被動的，我們需要去應對市場上高夏普策略的衰減，我們需要去挖掘新的幾個策略類型，需要去配置新的收益來源，最終是動態的來滿足母基金不變的收益風險偏好。

首先長期來看夏普2~3太高了，我覺得這是一種奢望。我們可能也沒法用這么高的夏普水平去作為我們的標尺，其實夏普1對很多策略來講也不低。

我想我們也不用糾結于具體的數據水平，前面所提那個原則，我們到現在還是堅持的，就是高夏普的評估周期必然是可以短一些，低夏普我們需要用更長的周期去看待，我覺得這個原則應該是沒有問題的。

至于說這個原則對應的具體的多少時間，我覺得這個可能也需要看策略背后的邏輯等等。其實有一些策略，如果你背后的邏輯很強的話，你也可以有更多的信心，在投資實踐上的確是你講到的一些沖突是存在的。

我想回應幾點，第一點就是我覺得倒并不存在說，你比如說一個較高夏普的策略，我們用三四個月的時間去評估它，并不會說是等不及的狀態，三四個月不會衰減，沒有那么快的。如果發現（量化私募）他三四個月就衰減的話，其實可能我們需要去更多的去思考策略本身的問題。

你像我們市場里面目前競爭比較激烈的可能還是商品期貨，比如股指期貨這樣的領域的一些高頻策略，其實它的競爭是非常激烈的，但是今天也還是有一些比較高頻的策略，依然能夠取得比較好的高夏普，所以即便在一個競爭很激烈的市場，其實也還是有它的較為持續的收益來源，我想市場上是存在的，評估的時間并不需要那么著急的。

第二點你說的有一些地方是對的（能否不斷找到替代者），我們在執行上的確也面臨這樣的問題，越是高夏普的地方，其實競爭越是激烈，大家不僅僅是策略的競爭，還有IT的競爭，甚至還有人力物力的競爭。因為這樣的競爭會造成一些策略或者管理人競爭失敗，這也要求我們去找到新的替代，我覺得這對甲方來講是持之以恒的挑戰，也是FOF機構的責任。為了解決這個問題，我們是跟整個行業去合作，而不是跟單一的管理人去合作。

這也是為什么我一直認為FOF公司它有行業屬性和平臺屬性，而不是說我們是少數管理人的選擇者，至于說你能不能做得到，我覺得這個是FOF公司自身的能力、團隊建設、資源建設、網絡建設等等的綜合考驗，這也是衡量FOF機構能否持續為投資人創造價值的地方。

我覺得這個最終來講要看結果。

剛才提到的我們的穩健FOF這樣的產品，如果它的底層策略產生了衰減，而我們又沒有找到新的收益來源，業績曲線就會衰減，我們所做的曲線就不可持續，那投資人就會離開，我覺得這是一個競爭的結果。

這是一個很好的問題，剛才我也談到FOF機構的本質有行業性和平臺性，那么更應該有責任去覆蓋、挖掘、配置更多的收益來源。當你有更多的、更豐富的、低相關的收益來源，那么你組合出來業績才能更好。

中國市場上我們認為收益來源還是比較豐富的，原因是我們的金融市場創新進展不錯。其實這兩年在期貨期權衍生品市場上的創新是非常豐富的。

我們現在的覆蓋是24個還是30個子策略類型，我們也沒有做具體的統計，但我們投委會給我們的投研部門的中長期戰略任務，其中一個就是要去覆蓋更多的收益來源，尤其是要對市場上新的收益來源保持敏感。

我舉兩個例子：

第一個例子是低風險的。像去年其實商品市場上有一類低風險策略，是交易所的持倉返還為基礎的策略，我們把它定義成商品做市策略，通過對一些合約品種的持倉來改善合約的流動性，為市場做出自己的貢獻，然后你有額外的收益。這樣的策略它的收益來源是非常簡單清晰直接的，對應的產品年化收益也是能夠比較符合穩健類型預期的。

比如說在5~10%這樣的區間里面，其實就是一個市場上新的收益來源，因為它的確有一定的政策屬性，比較特別。我們公司從2021年開始的確配置到了著這塊策略，同時比例不低，FOF機構就應該這樣敏感，并且敢于去進行這樣的投資，這是舉的第一個低風險例子。

第二個例子是高風險。今年高收益債市場其實波動還是比較大的，但我們會認為這個市場上也有一定的投資機會，當然它并不是穩健的，而是波動的、高風險的。對風險并不需要完全的去規避，而需要你去認識和管理。如果你能夠認識高收益債的風險和收益來源，我們相信這種類型的策略也有可能會納入到你的配置框架里面去。

我想以上舉的兩個例子，就是我理解的FOF機構應該從行業視角、平臺視角、整體視角來去豐富自己的收益來源，我覺得這是非常重要的。

我覺得有兩大塊，第一就是你分析到什么程度，跟你獲取到什么數據有關。我們看到一只產品也好，一個管理人也好，一個路演也好，甲方能接觸到什么層級的信息是所有分析的基礎。

這個屬于甲方的區別，不同的甲方能夠獲取到不同層次的不同顆粒度的信息，你得出的結論必然是不一樣的。但可能并不一定說大家能力差異多大，而首先是信息獲取的差異有多大。

第二點我們會說在同樣的信息獲取前提下，你應該建設什么樣的能力框架？我們現在來討論這個問題。

主觀股票基金，我們公司這幾年也有比較多的研究，現在我們的母基金里面，尤其是我們的風險類型母基金里面，對于主觀類策略我們是有配置的，不僅僅主觀股票，主觀商品我們也有配置，你像剛才我提到的高收益債的債券投資也是主觀宏觀對沖，所以我們是不排斥主觀的。

我們建議是要對主觀股票策略進行細分，這種細分其實包含了很多內涵，第一條就是我們要對主觀股票策略按照投資風格來進行二級劃分，你比如說我們可以簡單的舉一些例子。

第一類深度價值，所謂深度價值就是會看股指的絕對值，你估值高我不管怎么樣我就是不買。市場里面其實是有非常強的深度價值的代表，公募中丘棟榮等基金，這就是深度價值的典型代表。他們其實在今年這種環境里面其實還是有比較好的表現。

第二類叫成長趨勢，什么叫成長趨勢？我看成長也看趨勢，比如一些好的賽道。

一個深度價值的基金和一個成長趨勢的基金，那是完全不一樣，在深度價值和成長趨勢中間，我們認為還有一些成長質量等，也看質量相關的盈利指標。另外有的人會做輪動，有的不做，有的均衡，有的不做....所有這些要細分出來。

有了這些細分之后，第二條就是在分類之下進行對比，把深度價值跟深度價值進行對比，把成長趨勢跟成長趨勢進行對比，而不能用a去跟b進行對比。

我就提這些，我覺得主觀基金是有辦法量化一些細分標準，能夠讓我們去更好地認識他們，更好的標簽可以輔助我們來做配置。如果我們把這個問題也延伸到主觀商品的話，其實也更好理解了。

你像主觀商品策略有的只做農產品，有的只做黑色，有的只做能化，它本身就有非常強的板塊內涵。一個做農產品的跟一個做黑色的主觀商品策略，你不能進行比較，你只能進行配置。

我覺得擇時的內涵非常豐富。

首先我們是把擇時的問題分成兩兩類，一類是市場風險資產的倉位，第二類就是風格的 Smart貝塔邏輯，或者說策略的擇時。第一個方向的擇時，我們認為難度還是很大的。

我們回溯2022年三四月份的下跌也好，九十月份的下跌也好，最近兩天的下跌也好，其實倉位的擇時難度還是很大的，這是給全市場的管理人提出的共同問題。我們探索有體會，但是并沒有當成特別核心的投研方向去做。

第二點在策略內涵上，在smart貝塔內涵上，我覺得有的它的確屬于一些顯而易見的你是可以去做的。

比如說量化對沖策略，即便不看超額的波動和超額的展望，你看基差，因為基差是一個看得見摸得著的東西，今天量化對沖策略的配置價值可能比三四個月之前要高，因為你付出的對沖成本降低，配置價值提高的結論是非常顯而易見的。因此在量化對沖策略的配置的評估上，有一定的客觀性，它跟倉位的擇時有很大差異。有很多策略我們會覺得擇時是有空間的，我想這是回應剛才的資產擇時和策略擇時的差異和區別。

那么再放大的說一點，比如說smart貝塔的這樣的配置，我們對于風格類風險的態度是什么？

其實通過配置、通過組合來獲取不同風格、不同的貝塔所對應的風險、不同的風險所對應的收益，我們覺得應該是主思路，你是通過配置去管理風險，而不是通過降低倉位去管理風險。

第二個比如說你像CTA策略是比較典型的有一定的阿爾法內涵，但是也有很強的貝塔內涵，這種類型的策略，你應該注意什么？就是不要追高，甚至是它回撤比較多了之后，你是可以加倉的，因為你會加得很有信心，因為它已經回撤這么多了，按照我的歷史統計，我就是可以加倉的。

所以CTA創了最大回撤，你做加法，這件事決策的勝率是非常高的，大概率是一個正確的決策，我們會認為應該去做這樣的決策。在一個策略配置的長周期里面，你應該去做這樣的決策。

我們說選擇大于努力，今年你配1000增強的話，可能要比配300增強要好很多。

當然最近一個月市場的300跟50有所反彈，但全年來看其實市場已經有一些非線性結構，非線性特征是什么？

不一定說50、300、500、1000、2000這么排列，1000比500好，500比300好，這種舊的線性結構正在被打破，就像有時候就是300跟1000都比500好，它是一種非線性結構，其實越是這種結構里面，給投資人帶來挑戰還是比較大的，我們是覺得投資人可以都配置，只在比例上做傾斜調整更好。

比如說今年你更偏1000一些，比如說你在上個月或者在今天，你能夠從1000往300上再轉一轉，能夠在配比上調整一下，我們會認為這種粗線條、長周期的決策是有意義的。

其實我們從18年開始就有做中證500增強的專項指數增強FOF產品，但我們后來也認識到這個市場上其實投資人要的并不是500增強，投資人要的是股票市場的多頭阿爾法加貝塔的求和收益，而其實貝塔對于最終的收益影響是很大的，300的貝塔跟1000的貝塔肯定差異很大，那其實就有必要一定程度的來做300、500、1000的組合和輪動，更好的獲取量化多頭的收益，而不僅僅是500增強的收益。

所以我們從去年開始成立了量化多頭FOF的產品就是我300、500、1000都會有一些基礎性配置，同時還會有一些量化選股的子基金。

在300跟1000指數增強上我們的確會有一些傾向，我們自己也有一些風格模型來去把握300跟1000的輪動。

客觀來講上個月我們的模型開始偏300，這個模型也不復雜，其實就是7個因子所組成的特征，7個因子里面有4個從1000轉向了300，我們可能也會對應的調整一些頭寸，比如把一些1000指數增強的持倉調到300指數增強上去。

可能在短期，比如說半年，這種量化多頭的組合不一定比你單純的買1000要好，但是我們需求的是長期的兩年三年的，這樣的周期里面比投資人買一個單一指數增強要好，這是我們產品定義的目標。

我們會認為投資人真正要的是中長期的更好的解決方案，而不是一個短期的結果。

（全文完）

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