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2022年報出爐接受市場的審視，今年是連續(xù)十年ROE>20%榜單的第六年（參考前文）。今年共有18家上榜，總數(shù)比去年和前年的21家少了3家；8家企業(yè)遺憾落榜，其中不乏伊利股份、海康威視等常年霸榜的優(yōu)等生，除此之外還有弘亞數(shù)控、我武生物、晨光文具、老鳳祥、平治信息、周大生等近兩三年新上榜的企業(yè)，最終也沒能經(jīng)受住時間的考驗。截止到今年,該榜單的上榜企業(yè)基本經(jīng)歷了全員大換血，連續(xù)六年來始終屹立榜單的企業(yè)僅剩一家，即貴州茅臺（海天味業(yè)上市晚18年才上榜）。

(相關資料圖)

新晉的五家企業(yè)則有四家為新三板轉(zhuǎn)主板上市標的：廣咨國際、明陽科技在北交所上市，凱立新材選擇了科創(chuàng)板，中谷物流在上交所。雖皆為A股次新股，但財報披露年份足夠長。還有一家新晉企業(yè)是美的集團，2013年上市較晚，如今時長終于達到榜單標準。（下圖，藍框為當年新增，灰色為次年落榜）

從這18家的行業(yè)分布來看，電子制造板塊強勢崛起，以6家上榜居首，海康威視和弘亞數(shù)控落榜，但新增的5家中有3家都屬該板塊，杠桿率和周轉(zhuǎn)率最高，平均ROE和利潤率最低，估值低，辛苦但是回報低下是制造業(yè)的典型特征，但也是國民經(jīng)濟的支柱；食品飲料板塊上榜4家落入第二梯隊，伊利股份落單，該板塊上市歷史悠久，盈利穩(wěn)定，杠桿率低，分紅大方，財務數(shù)據(jù)綜合最優(yōu)。

生物醫(yī)藥如今僅剩2家，只能與新晉的兩家服務企業(yè)并入醫(yī)藥+服務板塊，曾經(jīng)高毛利高ROE的醫(yī)藥紅利期伴隨著醫(yī)藥集采結(jié)束了，今年還在榜上的健帆歐普暫未集采，業(yè)績受疫情的影響相對較小，但如今股價距離高點僅剩1/4，估值也回歸正常水平；兩家服務企業(yè)來自新三板，服務行業(yè)的資產(chǎn)較輕，因此所需的三費不高，但服務業(yè)的行業(yè)地位不高，因此杠桿率也不低。

去年新出現(xiàn)的網(wǎng)絡傳媒板塊受AI帶動今年上漲較多，憑借互聯(lián)網(wǎng)新興技術(shù)帶來的高毛利特性，上市時間雖短依然有4家上榜，平均上市4.8年，因此分紅也不多，優(yōu)點是ROE和毛利率較高，但是杠桿高上市短，需要小心甄別公司的具體經(jīng)營狀況。

貴州茅臺依然yyds,年報與一季報業(yè)績很優(yōu)秀，利潤同比增速達20%左右，略超出預期，優(yōu)于前幾年的增速，完全不受疫情的影響。業(yè)績增速回升主要得益于營銷渠道改變和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變：通過“i茅臺”提高直銷比，提高單品售價和毛利率,如今i茅臺的注冊用戶已達4000萬；培育新單品，繞開飛天茅臺對價格的限制。另外，新品茅臺冰淇淋戰(zhàn)略意義重大，實現(xiàn)了破圈年輕化。

貴州茅臺歷年的財務數(shù)據(jù)都很優(yōu)秀，不展開贅述。預估未來茅臺凈利率會持續(xù)受益于營銷渠道和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變，ROE保持穩(wěn)定或略微上升。在此不得不提茅臺的融資派現(xiàn)比已經(jīng)到達驚人的92.98，去年兩次實施分紅分案，股利支付率87%，是真正讓股東實現(xiàn)長期低投入高回報的企業(yè)。

如果說前年海天味業(yè)受到新冠影響是“極其困難的一年”，那么去年就是“還能更加困難的一年”。去年國慶期間短視頻揭露的“海克斯科技”食品添加劑事件，海天味業(yè)深陷其中（下圖），因此帶來的輿論陰影以及后續(xù)的公關不力，對股價的影響至今未能完全恢復。

對業(yè)績的影響也是顯而易見的，ROE從30%左右跌至23%，凈利潤罕見地出現(xiàn)負增長，是憑借其過硬的基本面才維持住指標；相比伊利股份，即使憑借強大的渠道和品牌實力，將業(yè)績下降控制在最小范圍內(nèi)，但乳制品本身盈利模式更差，今年ROE略低于20被淘汰出局（下圖）。

當然長期來看，對標歷史上的塑化劑與三聚氰胺事件，海天味業(yè)此次受到的影響也并不致命，也許未來會出現(xiàn)業(yè)績反轉(zhuǎn)，還需要更多時間來沉淀，經(jīng)此一役，希望海天味業(yè)能早日走出陰影，重回巔峰。

承德露露，是一家低估值高ROE的軟飲料企業(yè)，公司主營杏仁露品類單一，受市場影響較大，因此業(yè)績波動性較大。早年賺取的利潤基本用于分紅，近兩年管理層關注到股價不漲的問題，留存了利潤用于回購股份和開拓新渠道。但是這條道路殊為不易，軟飲料行業(yè)外有百事可口可樂雀巢，內(nèi)有農(nóng)夫山泉康師傅娃哈哈，甚至是加多寶椰樹集團等，品類豐富且不斷發(fā)生兼并收購，產(chǎn)品的可替代性太強。杏仁露不具備可樂咖啡等成癮性，又沒有強大的品牌護城河，謀求變化是不得已而為之的辦法，但這條路無疑是漫長艱難的。

承德露露若是無法實現(xiàn)成長，最終也許是被巨頭低價收購，如今的它仍是一頭現(xiàn)金奶牛。

收購美國最大肉企史密斯菲爾德后，雙匯發(fā)展一躍成為全球肉制品龍頭，因此也是唯一上榜的非飲品類食品股。眾所周知，肉制品企業(yè)的毛利率低才15%左右，凈利潤更是僅3%，與飲料企業(yè)產(chǎn)生鮮明對比。雙匯發(fā)展主要依靠渠道和品牌優(yōu)勢來壟斷市場，實現(xiàn)高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿率撬動ROE。在這種壟斷市場下，雙匯發(fā)展無疑可以影響行業(yè)的發(fā)展方向，通過研發(fā)高端肉制品，介入高毛利的預制菜等來提升企業(yè)利潤，因此去年的營收雖降低，但利潤卻不降反升。

雙匯發(fā)展早年融資較多，但近兩年的分紅越來越高，如今可稱之為現(xiàn)金奶牛。但是復雜的股權(quán)以及管理層問題可能會是一個隱而未發(fā)的雷，仍需觀察。

吉比特是一家廈門的網(wǎng)絡游戲公司，以游戲《問道》起家，積極拓展新品類，擁有多個爆款游戲及小說IP，同時參股青瓷游戲（6633.HK）等游戲發(fā)行和運營公司，加強對產(chǎn)業(yè)鏈下游的掌控力，是少見的優(yōu)質(zhì)游戲股（下圖）。擁有85%以上的毛利率，近年銷售費用大增引起凈利率逐年下降，但是高分紅低負債率無存貨的商業(yè)模式，使其ROE達到31%，依然是A股的稀缺標的。

去年和一季度的業(yè)績不佳，增速減緩，但是chatgpt相關技術(shù)應用在游戲行業(yè)能夠帶來質(zhì)的飛躍，如果吉比特憑借研發(fā)實力和現(xiàn)金流能夠抓住機遇，在AI游戲方面占得先機，也許行業(yè)格局會發(fā)生新的變化。

三人行作為廣告商主營數(shù)字營銷，主要客戶都是銀行，電信運營商等大型央企，屬于高預算品牌客戶，每年基本都能實現(xiàn)業(yè)績的高速增長，可以看出公司的主營業(yè)務一直在快速擴張。公司的毛利凈利率較低，高ROE主要受益于高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿率，應收賬款非常高，現(xiàn)金流非常緊張，總的來說并不算一門很好的生意。受累于次新股泡沫還未消化完畢，業(yè)績增長雖快，但是股價年增長基本為0，ROE雖高但在股本全流通前并不適合參與。

中科軟是為險企提供信息安全服務的企業(yè)，新三板轉(zhuǎn)A股上市企業(yè)，因此財報披露時間足夠長。次新股上市時泡沫較大，投資至今還是負收益，今年由于AI云計算等概念受益，近期漲幅較大，一季報也出現(xiàn)反常的業(yè)績增長。作為一家中科院旗下老牌軟件企業(yè)，中科軟的利潤率每年都在不斷提升，業(yè)績增長非常穩(wěn)定，賬上有充足現(xiàn)金，無財務費用，財務狀況非常健康。

億聯(lián)網(wǎng)絡SIP電話機市占率全球第一。高毛利凈利潤率（63%，45%）是高ROE的主要貢獻者，幾乎沒有負債，應收和存貨都在合理范圍內(nèi)，業(yè)績增長穩(wěn)定，與分紅大方。從財報來看，是一家干凈優(yōu)質(zhì)的好企業(yè)。

由于疫情帶來的線上辦公需求，被認為會淘汰的SIP話機業(yè)務拓展了視頻會議功能，引入人工智能技術(shù)，營收凈利近兩年未降反升。但是，公司“收入幾乎來自海外市場”“毛利率凈利率超高”“絕大部分資產(chǎn)是理財產(chǎn)品”等等質(zhì)疑依然沒有得到答案。對于公司盈利能力的真實性已持續(xù)數(shù)年，公司的股價依然堅挺，十大股東里高毅和社保基金赫然在列，不過今年一季報的下降值得注意。

億聯(lián)網(wǎng)絡ROE達到恐怖的30.90%，甚至比茅臺還高，近幾年分紅也是穩(wěn)定在40%~50%以上，甚至還有AIGC的加持。但是投資里有句話叫“不懂不做”，心存疑慮還是盡量避開此類企業(yè)。

美的集團今年新上榜，早幾年與格力電器雙雄并立，隨著格力業(yè)績乏力和董明珠個人問題，如今的美的集團是無可爭議的家電龍頭。美的集團在AI智能家居方面布局較早，與華為阿里騰訊等深度合作，還介入車用芯片。相比執(zhí)著于手機的格力電器，美的集團的多元化方向看起來要靠譜許多。

得益于經(jīng)理人制度和占比近半的海外營收，美的集團的經(jīng)營管理非常成熟穩(wěn)健，分紅政策持續(xù)穩(wěn)定大方，與股東共享公司成長的成果。作為中端家電品牌，美的集團的毛利凈利率都不高，勝在每年都穩(wěn)定且微增長，耐用品的周轉(zhuǎn)率也不高，ROE是通過高杠桿撬動。因為幾年前收購庫卡等商譽達287億，這些品牌去年給美的帶來數(shù)百億營收，至今未計提減值，全球化發(fā)展?jié)u入佳境（下圖）。

德賽電池如今依然是制造業(yè)的模范代表，將電池制造這種重資產(chǎn)低回報的周期行業(yè)做到極致，上市以來派現(xiàn)融資比達17.1。深耕電池行業(yè)，為華為生產(chǎn)儲能鋰電池，發(fā)展新能源汽車電池等，實現(xiàn)溫和轉(zhuǎn)型。現(xiàn)在周期下行，相比欣旺達，德賽電池的股價起伏波動要小得多，持股體驗更好。

德賽電池連續(xù)13年高ROE，是制造業(yè)中鳳毛麟角的企業(yè)，不過投資收益并不高，上市28年股價年化僅11.7%，不受市場關注。

飛科電器是小家電行業(yè)的細分賽道—個人護理電器龍頭。雖然ROE很高負債低，但是剃須刀的客戶群體是商業(yè)價值最低的男性，電吹風作為耐用品市場需求有限。目前通過抖音還有新品牌向年輕化和中高端發(fā)展，目前看來有一定效果，但是相比較國際巨頭飛利浦、吉列等還有較大差距。

飛科電器的財務狀況與承德露露有點相似，老牌企業(yè)進入行業(yè)增長困境，依靠高分紅維持高ROE，目前需要謀求行業(yè)突破，跟上時代的腳步。

視源股份做主控板卡和交互智能平板，提供教育設備。受教育“雙減”政策影響較大，前年業(yè)績下滑，股價回撤較多。去年的業(yè)績維持了往年的水準，利潤大增超出預期。視源股份除了教育設備，還有會議設備和平板，這些都迎來增長，由此可見產(chǎn)品適當多元化的重要性。

視源股份作為設備制造企業(yè)，負債高利潤率低，但是應收賬款和存貨并不高，賬上現(xiàn)金充沛，行業(yè)地位應該比較高，未受到上下游擠壓，具有一定的核心競爭力。ROE早年很高，近年連年下降，主要依靠高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持。

明陽科技主營汽車座椅調(diào)節(jié)系統(tǒng)核心零部件,擁有自潤滑軸承（DU）、傳力桿（LG）、粉末冶金零件（PM）等產(chǎn)品。隨著智能駕駛和智能座艙持續(xù)發(fā)展，汽車零部件的國產(chǎn)替代將進入快車道。

明陽科技今年三月才從新三板轉(zhuǎn)到北交所上市，但是市值太小才5.6億，基本沒有交易量。雖然ROE指標能夠上榜，毛利凈利率都挺優(yōu)秀，但是營收規(guī)模才2億，抗市場風險很弱，行業(yè)狹小很容易發(fā)展到天花板。作為一只新股，數(shù)據(jù)存在一定的失真，目前很難判斷其真實的行業(yè)地位與未來成長性。

主要從事貴金屬催化劑的研發(fā)與生產(chǎn)，廢舊貴金屬催化劑的回收。上游為鉑、鈀、銠、釕、銥等貴金屬價值昂貴，下游主要客戶是化學原料藥公司，如抗生素類、抗病毒藥物、新一代靶向腫瘤治療藥物、維生素、心血管藥物、風濕免疫類藥物的生產(chǎn)過程中均需要大量的貴金屬催化劑。并衍生了貴金屬回收業(yè)務（下圖）。

海外巨頭壟斷下，凱立新材是該行業(yè)的A股唯一標的，未來將受益于全球原料藥訂單增長和國產(chǎn)替代。從財報上也能看出這些年的高速增長，利潤率顯著提升，基本面也沒有太大下次，長期來看，是一個高成長性的好企業(yè)。目前才在科創(chuàng)板上市兩年，還需等待股本全部流通。

健帆生物是血液灌流器的絕對龍頭，擁有80%以上的血液灌流器市場。過去的業(yè)績增長靠的是逐年增加的銷售費用，以及對單一產(chǎn)品的高度依賴。

去年的業(yè)績是有史以來第一次負增長，高增長的趨勢發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，市場也以下跌來回應，銷售費用大增，去年的凈利潤率從45%跌至36%，ROE也因此受累。主要問題出現(xiàn)在去年四季度，公司未曾給出明確解釋，猜測可能是很多血液灌流器的用戶們再也用不上該產(chǎn)品了。血液灌流器目前仍未納入全國性集采，但靴子未落地，市場依然持悲觀觀望態(tài)度，如今的股價年化回報-4.4%。但是健帆生物目前依然是血液灌流器的唯一玩家，生產(chǎn)的是醫(yī)療剛需耗材，仍然有較寬護城河。

歐普康視是國產(chǎn)OK鏡龍頭（下圖），由于銷售費用大增，曾經(jīng)近50%的凈利潤率已經(jīng)跌至41%，由此可見行業(yè)地位動搖。如今的歐普康視可謂是腹背受敵：愛博醫(yī)療與昊海生物等新入局者加劇了行業(yè)的競爭；預防藥物的發(fā)明長期來看也將影響到市場需求；目前我國將推行的塑形鏡集采結(jié)果未定。

拋開以上利空不提，歐普康視本身的質(zhì)地非常優(yōu)秀，OK鏡90%的高毛利和耗材特性，過去每年的增長維持在35%左右，去年和今年一季報增長才降下來。產(chǎn)品特性和行業(yè)地位使負債保持在極低水平，財務費用為負，利潤不斷再投入因此融資派現(xiàn)比不高，這是現(xiàn)象級大牛股典型模板。OK鏡產(chǎn)品滲透率仍然有很大提升空間，歐普康視最美好的時光已經(jīng)過去了，未來產(chǎn)品研發(fā)、渠道和服務更為重要。

中谷物流是內(nèi)貿(mào)集裝箱物流運輸龍頭企業(yè)，全球第18。與外貿(mào)海運龍頭中遠海控不同的是，中谷物流主營的內(nèi)貿(mào)物流會在疫情放開后受益于經(jīng)濟復蘇，大量新船訂單落地提升運力，加固航運行業(yè)壁壘。由于收入端相對同質(zhì)化，成本成為行業(yè)主要競爭要素，中谷物流的毛利潤相比同行并不高，但是精細化運營費用控制很好，疫情機遇下新開拓的外貿(mào)線路使毛利率獲得大幅提升，再加上高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，ROE是全行業(yè)第一。

但是作為一個重資產(chǎn)服務行業(yè)，受經(jīng)濟周期影響顯著，經(jīng)濟增速放緩，燃油漲價等對業(yè)績影響巨大，外貿(mào)周期下行等因素，對中谷物流未來發(fā)展提出更高的挑戰(zhàn)，可以說物流運輸長期來看不是一個很好的行業(yè)。

廣咨國際主要業(yè)務為工程咨詢服務、工程造價服務、招標代理服務、進口代理服務等。與明陽科技一樣流動性很差，總市值才12.2億，仍有大量股本未流通，最近因中特估行情受到短期炒作。財報指標中規(guī)中矩，營收規(guī)模還小，行業(yè)也很細分狹小，無論是回報率還是成長性，都沒有突出優(yōu)勢也沒有明顯短板，兩個詞“穩(wěn)定”，“中庸”，目前來看投資價值不高。

本文僅供參考，不做薦股。作者：@Juan1127

$貴州茅臺(SH600519)$$XD吉比特(SH603444)$$美的集團(SZ000333)$

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