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濟川藥業(yè)2022年年報發(fā)布了。在跌宕起伏的2022年，濟川藥業(yè)交出了一份極其優(yōu)異的答卷。2018年之前，濟川藥業(yè)依靠著大單品蒲地藍的突飛猛進，一路長虹，至2018年到達頂點。2019年，風(fēng)云突變，蒲地藍增長受阻，導(dǎo)致濟川藥業(yè)成長受阻，業(yè)績微降。2020年疫情爆發(fā)，由于不可抗力，濟川藥業(yè)業(yè)績繼續(xù)下滑至谷底。2021年，依靠小兒豉翹的異軍突起，濟川實現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，重拾成長之路。2022年，濟川進一步確認(rèn)了業(yè)績反轉(zhuǎn)。營收和利潤均創(chuàng)歷史新高。主營89.7億，增17.9%，扣非凈利20.3億，增30.3%，經(jīng)營現(xiàn)金流26.2億，這份答卷足夠優(yōu)異。

與濟川的業(yè)績形成鮮明對照的是，市場對他大開大合的評價。2018年之前，濟川穩(wěn)穩(wěn)享受著成長股的待遇，至2018年最高市值達到430億的頂點，PE一直在25-30倍左右。此后兩年的低谷期，又被落井下石地標(biāo)到過129億，跌幅超過70%，PE降到了8倍。近兩年，成功實現(xiàn)業(yè)績反轉(zhuǎn)，市值也實現(xiàn)了翻倍，猶猶豫豫中走到現(xiàn)在將將280億。卻再也沒有享受過成長股的待遇，時至今日濟川雖然交出了歷史最佳成績單，PE也僅僅剛到13倍。可見，市場對于濟川還是相當(dāng)疑慮的。疑慮來自兩個方面，一是這份成績單可能是含有“水分的”，有四季度疫情放開的刺激因素；二是對未來持續(xù)成長的疑慮。

對于四季度的刺激因素，我持保留意見。2022年是跌宕起伏的一年，四季度是短期利好，利好了一個半月，但二季度上海疫情封控了3個月，影響也不小。況且四季度的利好僅僅體現(xiàn)在了營收上，利潤端濟川很有可能做了平滑處理，藏了一部分。所以，一來一去，一好一壞，2022年近似一個正常年度的表現(xiàn)，是有代表性的，是可以做基期參照物的。

(相關(guān)資料圖)

那么市場的疑慮，主要還是疑慮濟川未來的確定性。這一點，在這份年報中也體現(xiàn)的非常透徹。下面我著重闡述濟川未來的不確定性。

一、現(xiàn)有主要產(chǎn)品成長之困

濟川過去走的是大單品之路，2019年、2020年，吃夠了一品獨大的虧之后，濟川有意擴充產(chǎn)品體系。近兩年的反轉(zhuǎn)，小兒豉翹的異軍突起功不可沒。但仍沒有改變蒲地藍、小兒豉翹、雷貝拉挫三強鼎立的基本格局。2018年，三大單品主營占比為81.8%，5年后占比仍高達78.2%。時至今日，仍沒有出現(xiàn)第四個輸出實質(zhì)性貢獻的大單品。

而三大單品中，蒲地藍2018年的銷量16679萬盒，2022年擺脫困境后為15508萬盒，仍沒有達到巔峰時期的水平。因此，蒲地藍未來可以預(yù)期的最好狀態(tài)就是維持在歷史最高水平附近1.6億盒，30億營收左右。至于成長，蒲地藍可能難有可持續(xù)的成長性了。雷貝拉挫近五年基本維持在每年10%的增長，但2022年增長步伐戛然而止。這不像是偶然的結(jié)果，即使銷量能繼續(xù)穩(wěn)健增長，在全面集采的大趨勢下，雷貝拉挫隨時可能進集采，那么再多的增量也換不來原有的利潤。唯有小兒豉翹仍具有巨大潛力，目前處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，是濟川未來幾年唯一確定的增長點。

然而，小兒豉翹并非沒有問題，相反，小兒豉翹的問題可能還更棘手。

1、小兒豉翹受制于產(chǎn)能限制，難以快速放量。但奇怪的是，濟川對于小兒豉翹的擴產(chǎn)能非常不積極。2020年，濟川增發(fā)募集的14億中，4.5億用于7.2億袋小兒豉翹的擴產(chǎn)。當(dāng)年不可謂不未雨綢繆，但是3年過去了，面對小兒豉翹火爆的市場需求，實際的建設(shè)情況卻是僅僅累積用了6500萬，進度不足15%。這實在令人費解。

2、小兒豉翹的發(fā)明專利2025年8月到期，未來存在潛在的競爭威脅。在年報中可以看到，小兒豉翹清熱糖漿作為重要的研發(fā)成果已經(jīng)申報生產(chǎn)。顆粒變糖漿，濟川開始在劑型上做起文章，我認(rèn)為這是應(yīng)對專利到期和潛在競爭的舉措。

二、營銷體系之惑

濟川引以為傲的競爭力是營銷能力，能將不具備排他性的還不錯的藥，通過其強大的營銷網(wǎng)絡(luò)賣出競爭力，這是濟川的生存之道。濟川的營銷能力也得到了業(yè)界的廣泛認(rèn)可，近年來圍繞強大的營銷能力，濟川還開發(fā)出了BD引進，合作買藥的新的商業(yè)模式。

但是，2022年年報最重大最鮮明的變化恰恰在于濟川引以為傲的營銷體系。濟川對他的營銷體系進行了大刀闊斧的變革，而且對如此重要的事情只字未提。2022年濟川的在職員工人數(shù)比2021年少了約1600人，其中銷售人員少了近2000人。也就是說，2022年濟川的其他崗位增加了約400人，營銷崗反而減少了近2000人。2021年的銷售人員是3047人，2022年裁掉近三分之二。這對幾乎是靠營銷吃飯的濟川來說，是不可思議的。

一開始，我覺得是不是用工形式發(fā)生了重大變化。于是查看了勞務(wù)外包情況，發(fā)現(xiàn)勞務(wù)用工并沒有實質(zhì)性增長。我百思不得其解，又仔細看了經(jīng)營模式中對“銷售模式”的敘述，發(fā)現(xiàn)2022年與2021年一字不差。但和2020年的描述有細微差別。2020年的描述是“在專業(yè)化學(xué)術(shù)推廣模式下，為加強對終端市場資源的信息溝通和控制力度，相關(guān)營銷人員均由公司聘用，各項推廣活動均在公司的統(tǒng)一指導(dǎo)和規(guī)劃下進行”；而22年的描述是“在專業(yè)化學(xué)推廣模式下，為加強對終端市場資源的信息溝通和控制力度，各項推廣活動均在公司的統(tǒng)一指導(dǎo)和規(guī)劃下進行。”變化之處是去掉了“相關(guān)營銷人員均由公司聘用”。由此我基本可以得出結(jié)論，濟川的營銷體系在2021年年中就開始重大變革，大面積裁撤營銷人員。專業(yè)化學(xué)術(shù)推廣活動的開展可能更多采用了外包。濟川以專業(yè)化學(xué)術(shù)推廣為主的銷售模式有可能受到了很大沖擊。

再看銷售費用的具體構(gòu)成，2022年的市場推廣費占比88%，而之前三年分別是77%、72.5%、60%；薪酬占比5.7%，而之前三年分別是12.5%、14%、18.4%；差旅費占比是4.2%，而之前三年分別是7.6%、10.4%、13.3%。至此，可以明顯看出市場推廣費的激增和薪酬、差旅費的驟減，這能與上面的結(jié)論相印證。

濟川對營銷體系進行如此大規(guī)模的變革，是形勢所迫還是主動求變？現(xiàn)在還不得而知。不過，變革帶來的降費的效果卻是立竿見影的。2022年銷售費用的營收占比大幅度降到了45.72%。然而，該如何綜合評價這次變革？濟川的營銷能力是否因此受損？是否得不償失？這些都是疑問，我沒有答案。

但是，我發(fā)現(xiàn)了之前被濟川包裝的高大上的專業(yè)化學(xué)術(shù)推廣可能并不是想象的那么回事，隨隨便便外包就能代替？我有一個挺有意思的發(fā)現(xiàn)，員工的教育程度，2021年大學(xué)及以上是1725人，2022年凈裁員1600人后是1788人，高中及以下教育程度的人數(shù)則大幅降低。細品！

三、環(huán)境動蕩之殤

年報中用了很大篇幅來闡述醫(yī)藥行業(yè)最新政策的變化，主要涉及醫(yī)保目錄調(diào)整、帶量采購、醫(yī)保支付機制改革、醫(yī)保信息化建設(shè)、分級診療。近年來，醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥“三醫(yī)”的主題詞就是改革，核心目標(biāo)就是降費。對于藥企，只要牽連其中，必然影響深遠。

具體到濟川，蒲地藍退出各省醫(yī)保目錄已經(jīng)塵埃落定，接下來要面臨的動蕩因素就是集采。化學(xué)藥雷貝拉挫納入集采只是時間問題，中成藥的國家集采也已提上了日程，蒲地藍和小兒豉翹的集采也就為時不遠了。一旦成行，對于濟川而言將是天翻地覆的。能不能中標(biāo)?能以什么報價中標(biāo)？市場還有沒有？能搶到多大的市場？龐大的銷售費用，會因為客戶變成了醫(yī)保局節(jié)省下多少？是保價還是保市場？這一連串的疑問都還沒有明確答案。現(xiàn)在確定的局面會瞬間就會變得不確定，唯一可以確定的是營收將大受影響。這些都還沒發(fā)生過，也無經(jīng)驗可談，濟川寫的應(yīng)對措施，總結(jié)下來就是六個字：走一步，看一步。在激烈動蕩的環(huán)境里，面對極端不確定的未來，這是濟川被市場謹(jǐn)慎對待的主要原因。

四、戰(zhàn)略之慮

濟川未來的總體戰(zhàn)略可以概括為：對于大單品，見招拆招，二次開發(fā)，努力保持住優(yōu)勢地位；拓展豐富產(chǎn)品線，新藥研發(fā)秉承“花小錢辦大事”的原則，通過營銷賦能，爭取再出幾個大單品；增加BD引進，合作買藥模式，選擇有潛力的項目“開盲盒”，爭取開出幾個爆款。

平心而論，濟川未來的長期戰(zhàn)略，也只能如此。在變革的大環(huán)境里，大單品面對潛在威脅，見招拆招。這兩年，蒲地藍受阻，濟川的應(yīng)對是退出醫(yī)保，發(fā)展OTC渠道，卓有成效。面對雷貝拉挫接下來必定的集采，濟川的應(yīng)對是創(chuàng)新片劑，把腸溶膠囊換成腸溶片。小兒豉翹也開始在劑型上做文章。濟川在積極主動地應(yīng)對變化。但問題是，這些被動的防御措施能起到多大作用？能抵抗多久？進化的路徑是產(chǎn)生突變，去適應(yīng)環(huán)境，擁抱變化，而不是對抗。濟川的防御策略終究治標(biāo)不治本，只能抵抗一時。新藥方面，近兩年明顯感到濟川發(fā)力了，22年申報生產(chǎn)了15項新藥，硫酸鎂鈉鉀和七味刺榆，都有可能在強大的營銷體系助推下做大。濟川的想法是廣撒網(wǎng)，多斂魚，擇優(yōu)而從之。但是，眾多的化學(xué)仿制藥在小投入下研制出來，根本目的是進集采，去搶一杯羹。這在從無到有，從0到1時是可行的，問題是有了1之后再如何？仿制藥集采，以量換價，對利潤而言天花板很低，做的再好，也不過是下一個納入集采的雷貝拉挫。至于BD引進，合作賣藥，“開盲盒”的新模式，充分利用自身營銷能力的優(yōu)勢，規(guī)避研發(fā)弱的劣勢，想法很好，也具備可實踐性。但這一模式非常考驗濟川選藥的眼光，同時要承擔(dān)不小風(fēng)險。

歸根結(jié)底，濟川未來要做的事情，邏輯上都對，但都沒把握，即便做成帶來的好處也無法預(yù)測。一言以蔽之，還是缺乏確定性。

濟川藥業(yè)2022年的年報充分展現(xiàn)了當(dāng)下的優(yōu)異和未來的不確定，我想市場也是充分消化了這些信息，才給出了如今很低的估值水平。濟川的未來充滿挑戰(zhàn)，他只有腳踏實地繼續(xù)做出更優(yōu)異的成績，用成績逐步打消市場的疑慮，才能靠業(yè)績把估值推上去。這不容易，尤其是在經(jīng)歷了數(shù)年動蕩，并且要繼續(xù)動蕩數(shù)年的醫(yī)藥行業(yè)。但是，濟川通過前面幾年逆境中的表現(xiàn)，向我們證明了他的抗擊打能力，那么面對未來更大的挑戰(zhàn)，我們應(yīng)該給他多一點信心。任何企業(yè)都會面臨各種各樣的挑戰(zhàn)，在不確定性很大的領(lǐng)域，我會更信賴當(dāng)下證明過自己優(yōu)異的企業(yè)，濟川無疑是他們中的一員。

濟川當(dāng)下280多億市值，肯定不貴。我眼里是把濟川當(dāng)做帶有醫(yī)藥屬性的類似食品的快消來看的，客戶黏性更大，對價格更不敏感。幾大單品只要能維持住目前的盈利能力，不強求未來的成長，永續(xù)生存下去，按22年26億的經(jīng)營現(xiàn)金流估算，10%的折現(xiàn)率，他值260億，8%的折現(xiàn)率，他值325億。如果相信管理層能在挑戰(zhàn)中把濟川變得等強大，那濟川當(dāng)下是值得投資的。

最后再提幾個年報中隱藏的點：

1、濟川的類現(xiàn)金有78.5億，占到總資產(chǎn)的53%，相當(dāng)有錢，想方設(shè)法做理財。但分紅連續(xù)第二年一改往日慷慨風(fēng)格，繼續(xù)囤現(xiàn)金。我認(rèn)為，濟川囤現(xiàn)金的目的，是要用于BD引進的，濟川是要勵志成功引進幾個重磅產(chǎn)品的。揮舞著相當(dāng)于一半總資產(chǎn)的支票，在開創(chuàng)濟川的第二曲線。究竟能不能做成，我們幾年后看效果。

2、濟川保險柜里有78.5億現(xiàn)金。22年年報里卻多出來4億的短期借款。年報里對這個短借除了說是信用借款之外，再沒有任何解釋，這點是生疑的。

3、濟川22年的審計費是115萬，前幾年分別是110萬、105萬和100萬，濟川給立信酬勞的方式挺少見，逐年遞增5萬。我還注意到，根據(jù)公司 2022 年限制性股票與股票期權(quán)激勵計劃的規(guī)定，第一個解除限售期以22年度為考核年度，條件之一是，扣非凈利不低于20億。而實際的扣非凈利是20.28億，將將壓線。

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