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如何判斷正和你講述翻倍股票故事的基金經理和研究員，是否歸屬于正宗的價值投資派系？你知道嗎？巴菲特和芒格們，有著自己完全獨立的估值模型，并用他們獨有的數據模型，來指導他們的投資和研究嗎？

(資料圖)

當基金的凈值大跌，或者券商推薦的股票大跌之后，他們會開始為投資者講述一個關于價值投資、時間玫瑰和未來翻倍的故事。當基金的翻倍，或者券商推薦的股票翻倍之后，從業者們也往往會開始講述一些關于價值的詩篇用來錦上添花。

如果有人和你說，他們的投資看好產品、好公司、好管理，向你講述一個美好的價值投資和長期持有的故事，你應該向他們索要他們具體的投研模型。如果他們的投研體系和模型是基于金融學（CAPM、WACC、DCF等），那你要警惕：這些人肯定不是真正的價值投資者。也許他們讀了很多暢銷書，以及”巴菲特至股東的信“。然而，所有這些讀本，都沒有任何實戰中可以操作的有效工具。

此時的你，務必要無比慎重警惕，無論他們多么地熟悉他們所投資或研究的公司的每個細節，他們實際上——并不真正懂得很深的產品、商業、戰略和治理。比起這點，你可能更要小心地注意，他們更有可能——更加不懂如何將這些至關重要的，實體商業經營元素，依次、分類、有序且系統性地量化進估值模型。

殘酷的市場

作為一個投資者，今年是沉悶的。全球股票市場的回報率遠遠低于投資者在十年前看到的范圍。大部分專業投資組合經理，不管是公募基金經理還是私募基金經理，都損失慘重。也有不少看似長期表現優于市場的人，在今年趨勢巨幅波動之后，露出了裸泳的窘態，業績開始跑輸同行和市場，出現各種巨幅波動。而且，2022年的市場有種讓人無處藏身的感覺，因為債券進入了史上最艱難的熊市，連中國的固定收益產品也出現了一定的損失。

在一個艱難的環境中，你可能不得不調整的事情之一是你的期望。也就是你對股票的估值。你可能最先想到的是，基于DCF/CAPM模型的一系列金融學估值手段，包括盈利乘數、分部估值、剩余價值。

金融估值手段的缺陷

基于DCF/CAPM的方法 ，在理論上確實是一種優雅的表述，但在實踐中，絕大多數時間里，他們所創造的巨大誤差率，很容易使它們對投資毫無價值。這些模型不僅依賴于可以可靠預測的近期現金流，還依賴于無法預測的長期現金流、遠期增長率和被牛鞭放大的不可控終值。最終價值依賴于對資本成本和增長率的高度主觀的假設。這些變量中的任何錯誤，無論多么輕微，都會使估值的數字發生巨大的變化。

所以，基于DCF/CAPM金融學估值流派的投資者和投研人員們，就在操作一臺破壁機。他們把他們的假設放進去，這些假設在離芯、破壁和攪拌之后，就會產生一個估值或其范圍。可問題是，放進那個破壁機里的，是否是實際可能發生的商業事件，則非常不可控。

泡沫與價值投資者

過去十年來，DCF模型，和所有基于CAPM框架的估值手段，之所以沒有暴露出缺點，是因為股票市場，特別是美國股票市場，在一個有巨大的美聯儲流動性所支持的成長股周期和科技股周期里。在這樣順風順水的環境里，買方和賣方分析師們的大膽估計常常可以被市場認可。甚至更經常有的是，市場的表現遠遠超過他們的估計。幾年后，他們往往一拍大腿，恨不得過去研究中所做的假設，沒有再放大一點。

與之相對比，價值投資的估值體系采取完全不同的手段。源自會計學派系的——是的，你沒聽錯，巴菲特、芒格和格雷厄姆都是精研會計賬簿出身，而不是擅長金融體系的人；也許你會覺得很驚訝，但事實如此——價值投資者們，從不依賴現金流折現模型（DCF），或者資本資產定價模型（CAPM，用于計算加權平均資本成本WACC和股票投資機會成本），以及基于這些元素構建的估值體系。

真正的價值從資產開始

正宗的價值投資者們，將一家公司的基本價值與它的股票價格進行比較，只購買被市場低估的股票。價值投資的估值方法，是基于市場效率的假設，對人類行為的理解和對現有最可靠的商業數據和公司運營情況的依賴，而不是依靠對未來現金流，甚至現金流增長的預判。價值投資者們一般先計算一個公司資產的價值，然后計算其經營能力的價值，接著評估公司的管理及其在行業中的競爭地位，最后才會考慮增長因素。巴菲特、芒格和格雷厄姆等人，在考慮增長因素的時候，一般只考慮對“價值再創資產”的優質資產的增量投資帶來的增長率，他們非常保守地避免對收入、經營利潤和現金流的增長率進行估計。

從以上的分解中大家應該可以看出來，基于DCF/CAPM的估值方法，幾乎完全忽略了資產負債表，丟掉了一些最具體、最可靠、因此也是最有價值的，與商業資產動態最有關，也就是與企業戰略、商業戰略和企業治理最有關的信息。與此相反，價值投資派系，從資產負債表開始，按照商業社會中各種假設的可靠性級別——依次、有序和系統性地來組織信息。在資產負債表內，首先是有形資產，順序一般是現金及一般等價物、存貨、設備、土地和廠房，以及應收賬款；其次是無形資產，比如專利技術、有價值的客戶規模和企業的品牌聲譽。依據商業和戰略假設的可靠性級別，所有這些資產，在計算進企業內在估值的時候，都會被賦予一個適當的折價權重。

案例

大多數時候，DCF模型都會帶給人們予過高的價格預期。特別是當股票市場轉入熊市、在股票市場領頭羊洗牌期間，或者市場轉入價值周期之后。不過，我愿意分享一個少有的，DCF模型低估了股價的例子。因為這樣的例子（*），更容易引起那些不聰明的投資者們，特別是充滿執念的明星分析師和基金經理們的關注。

從1996年到2000年，咖啡零售連鎖店星巴克的股價上漲了423%，投資者看到了價值的產生。然而，同期，該公司的自由現金流為負。一家現金流為負的公司，怎么能讓市價上漲這么多？答案在于自由現金流指標。自由現金流量是經營活動產生的現金流量減去投入企業的現金，如圖所示：

如果將DCF等基于CAPM和WACC的模型，應用于1996年初對星巴克的估值，1996-2000年的預期自由現金流等于圖表中的一串負數。在這里，DCF估值模型的問題就很明顯了。目前，所有到2000年預測范圍的自由現金流量都是負數，但估值必須是正數(假設有限責任)。星巴克的投資是為了創造價值（*），而自由現金流把投資看作是一種消極的東西——增加投資的公司會減少自由現金流，而那些正在變現投資的公司則會增加自由現金流。

然而，不論如何，所有的數值都取決于為正值現金流所假設的增長率，以及公司整體的長期（終端）增長率。資深價值投資元老和實戰派們，曾多次公開對DCF估值模型表示過鄭重的擔憂——他們認為DCF不是價值投資者的工具，因為假想中的“未來持續增長”占了極大的比重。當然，估值可以通過預測長期走勢（即投資的現金流何時能夠變現）來完成，但這也會讓投資者陷入最具有不確定性的長期預測之中。簡而言之，DCF模型在絕大多數的股票市場場景下，都不具有實戰價值。

* 備注：請注意，在這個案例里我要非常嚴肅的強調一點，這里講的是投資的現金流。作為對比，用于運營支出，比如營銷、買用戶和培養用戶習慣的開支，并不算在內。如果一家企業的增長，需要通過燒錢（經營成本）而不是通過投資（研發、購買技術和IP）——此時往往意味著行業沒有”進入壁壘“，或者企業沒有排他能力，或者行業處在下降趨勢等風險。在這些情況下，任何的增長，包括現金流的增長，實際上都會摧毀和貶損價值，而不是增加價值。

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