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$亞鉀國際(SZ000893)$ 主營業務鉀肥，下游需求穩定且剛性，不存在因技術更新被替代的風險，也不會產生其他行業的增量需求爆發，屬于高滲透低增長周期性行業。

(相關資料圖)

一、行業供需背景

鉀是農作物生長三大必需的營養元素之一，被譽為“糧食的糧食”。鉀肥的主要品種包括氯化鉀、硫酸鉀、硝酸鉀以及硫酸鉀鎂。其中氯化鉀由于資源豐富、養分濃度高、易吸收的特點，在鉀肥產品中占比超過90%。

2021年全球可采鉀鹽儲量（K2O）37億噸。世界鉀鹽資源分布極度不平衡，加拿大、俄羅斯、白俄羅斯是鉀鹽儲量最多的三個國家，鉀鹽儲量分別為11億噸、7.5億噸、4億噸，占全球儲量的64.29%。中國鉀鹽儲量為3.5億噸，占比不足10%，近90%的探明儲量位于青海察爾汗鹽湖（折kcl儲量5.4億噸）。

鉀肥資源可分為兩類，分別為鉀礦和含鉀的鹵水；中國、以色列、約旦和智利基本以含鉀的鹵水作為原料制造氯化鉀；其他的鉀肥生產國家和企業基本采用鉀礦生產鉀肥。

全球鉀肥（折合kcl）產能約為7200萬噸，前六家巨頭加拿大Nutrien、美國美盛、白俄羅斯鉀肥、烏拉爾鉀肥、K+S和 ICL的整體產能約為5700萬噸，占比約為80%，六家巨頭之外的鉀肥產能1500萬噸，占比20%。

我國氯化鉀產能約860萬噸（占比12%），但由于資源限制，常年產量不足600萬噸。而世界排名第一的Nutrien產能在1400萬噸，Nutrien一家的氯化鉀產能比全國產能都要大。在全球三大鉀資源國家中，除了加拿大外，白俄羅斯和俄羅斯都受到了不同程度的經濟制裁，全球近 40%的鉀肥出口貿易因而受到影響。

全球鉀肥需求約4000萬噸，我國需求約1700萬噸（折kcl）。根據百川盈孚統計，21 年國內氯化鉀表觀消費量1316萬噸，其中國內產量 581萬噸，進口量約757萬噸，出口量約 22萬噸，進口依賴度高達 58%。一半以上的鉀肥依靠進口。

我國大部分地區土壤都缺鉀，大田作物和經濟作物對鉀肥的施用量還遠低于推薦的合理施肥比例（發達國家土壤氮、磷、鉀平均施用比例為 1:0.37:0.36，農業部提出的中國土地氮、磷、鉀最優施用比例為 1:0.36:0.28，而中國目前實際施用比例僅為1:0.38:0.12）。

在國內礦產資源儲量有限且戰略資源儲備越來越受到廣泛關注的情況下，我國政府大力支持企業“走出去”找鉀、采鉀，一批先行企業響應國家號召，奔赴 老撾、加拿大、剛果（布）等地尋找具備經濟開采價值的鉀鹽礦。根據中國無機 鹽協會統計，中資企業在海外投資的鉀肥項目共有 34 個分布于 12 個國家，但僅有位于老撾甘蒙省的中農鉀肥（即上市公司現有東泰礦區）和開元鉀肥（東方鐵塔）成功實現規?；a。近年來我國在老撾地區開發的鉀鹽礦中中寮礦業鉀鹽有限公司、中 國水電礦業（老撾）鉀鹽有限公司項目雖已取得采礦權并開展了項目建設和試生 產工作，但由于各方面原因處于停滯狀態；老撾海王礦業有限公司、老撾藤邦礦業有限公司等較早開展探礦工作的企業也長期未能取得采礦權。

總體來說，國內供不應求的局面會持續很久。

二、企業發展背景

亞鉀國際原為東凌國際，成立于1998年，同年在深交所上市。

2015 年，亞鉀國際（時名東凌糧油）通過發行股份方式收購了中農集團等十方股東持有的中農國際100%股權，同時配套募集資金用于中農鉀肥的項目建設及補充鋪底流動資金。但配套資金認購方東凌實業（時為上市公司控股股東）、賴寧昌、李朝波最終違約放棄認購配套資金 12.29 億元。由于項目擴建資金不足，項目陷入停滯狀態，標的公司中農國際未能實現 2017 年的業績承諾。

上述重組糾紛事項導致上市公司與前次重組交易對方、東凌實業等認購方發生訴訟，使得上市公司董事會運作效率受到干擾，并因董事會效力等事項涉及訴訟，嚴重影響上市公司運作，項目出現停滯。2017 年度上市公司被出具無法表示意見的審計報告，并于 2018 年被深交所出具退市風險警示，證券代碼變更為 “*ST 東凌”。

2019 年底公司原控股股東東凌實業轉讓了所持有的部分上市公司股權，公司控股權發生變更。2020 年初，上市公司改組產生新一屆董事會和管理層后對 公司業務進行戰略調整，剝離虧損的船運和谷物業務，聚焦老撾鉀肥業務發展； 2020 年1月18日，公司召開第七屆董事會第二次會議，決議以自有資金追加投資老撾鉀鹽項目，逐步開展項目重啟的相關前期工作。公司主營業務也由谷物貿易、船運、鉀肥三大業務，轉變為專注從事鉀鹽開采、鉀肥生產銷售業務，并主打東南亞市場。2020年8月，公司更名為亞鉀國際。

2020 年 5 月起，項目正式重啟建設工作，即 25 萬噸生產裝置提質改造和 75 萬噸擴建項目，僅用了 17 個月完成了項目建設，22 年 3 月實現項目穩產達產。 公司與前次重組交易對方及當時的控股股東東凌實業、實際控制人賴寧昌的訴訟已基本做出終審判決或已完成賠付，歷史遺留問題基本已經解決，融資渠道也逐漸順暢。

三、競爭格局比較分析

1、儲量比較。察爾汗鹽湖總面積5856平方公里，是中國最大的可溶鉀鎂鹽礦床，也是世界最大鹽湖之一，氯化鉀儲量5.4億噸，占全國已探明儲量的97%。鹽湖股份擁有察爾汗鹽湖鐵路以西約3700平方公里的采礦權，藏格礦業目前擁有察爾汗鹽湖鐵路以東724.35平方公里的采礦權面積。藏格礦業公告截至2021年12月31日，公司所在的察爾汗鹽湖鉀資源保有量約5000萬噸KCL。按面積比例換算，鹽湖股份氯化鉀儲量為3.4億噸。東方鐵塔擁有老撾萬象 75 號地塊的采礦權，75 號地塊分南北兩個區域，面積合計為 141km2，氯化鉀資源量約4億噸。而亞鉀國際目前kcl儲量近11億噸，可謂富可敵國。目前儲量約為鉀肥龍頭Nutrien總儲量的三分之一。

2、產能比較。產能與21年產量：鹽湖股份500萬噸/502萬噸；藏格礦業200萬噸/108萬噸。總體而言，國內這兩家企業供應了國內自給自足部分的80%，由于資源量限制，擴產的可能性很低。

目前，能夠擴產的除去東方鐵塔的就是亞鉀國際，東方鐵塔（境外全資子公司老撾開元礦業）原有產能50萬噸、計劃年底增產50萬噸，遠期規劃產能200萬噸。

亞鉀國際，公司老撾首個 100 萬噸 /年鉀肥改擴建項目建成達產共 23 個月（其中，建設投產期為 17 個月、達產期近 6 個月），創造了“亞鉀速度”。

按照我國鉀肥行業慣例，100 萬噸/年鉀肥建設項目通常建設期為25-30個月、達產期6-8個月，與加鉀擴建周期 8-10 年、俄鉀擴建 6-8 年的“國際行業速度”相比，公司老撾 100 萬噸/年鉀肥項目建設更呈現出絕對的速度優勢。

公司正在建設的新增 200 萬噸/年鉀肥項目啟動期為 2022 年2月，將力爭在 2022 年底實現第二個百萬噸建成投產，建設期約為11個月、達產期約為 2-3個月；力爭在 2023 年底實現第三個百萬噸（綠地項目）建成投產，建設期約為 19 個 月、達產期約為 2-3 個月。

3、成本比較。國內鉀肥龍頭鹽湖股份單噸鉀肥成本720元、亞鉀國際為825元，由于鹽湖股份鉀肥生產早已規?；渖a成本基本固定，臧格礦業成本也存在類似情況。隨著亞鉀國際規?；a逐漸正規，其成本也存在較大的下降空間。

四、投資價值分析

為了更好的比較鹽湖股份、臧格礦業、亞鉀國際和東方鐵塔，鑒于鹽湖股份、臧格礦業營收和利潤中碳酸鋰占比較大且存在擴產規劃。綜合鉀肥儲量、產能和開采成本來估算，目前鹽湖股份（22年半年報碳酸鋰營收占比30%）總市值為1359億，鉀肥部分可以按照資源和產能賦值，即鉀肥部分市值500億。同理、臧格礦業（同期碳酸鋰營收占比48%）總市值為463億，其鉀肥產能為200萬噸，鉀肥部分市值為200億。

2022年底亞鉀國際鉀肥產能即將實現200萬噸，23年底為300萬噸，8月份推出的激勵與產能強度綁定。亞鉀國際的鉀肥儲量已是No.1，按公司規劃擴張以及前期落地的實際情況來看，隨著時間推移，公司產能和生產成本優勢三年內大概率超過鹽湖股份，未來的鉀肥之王非亞鉀國際莫屬。

對于儲量和產能規劃，公司官網上寫的很直白 Asia-Potash 網頁鏈接

關鍵詞： 鹽湖股份 上市公司 東方鐵塔