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最近一段時間，以中國神華、中國移動為代表的高分紅股息漲勢不錯，貴州茅臺又提出特別分紅計劃，市場非常亢奮，我想聊聊此類股票的估值問題。

(資料圖片僅供參考)

其實這并不是一個新鮮的問題，在2019年之前以海螺水泥、雙匯發(fā)展、長江電力等為代表，在雪球上曾經(jīng)引起熱烈的討論，我就深度參與其中，并把我的思考寫在了《理性的投資者》一書中。

在第四章《股票的估值方法》第五節(jié)《合理估值的探索》中，關(guān)于合理定價，我記錄了一些想法。

我們從最簡單的情況出發(fā)，推導(dǎo)出一般性的結(jié)論去指導(dǎo)我們的投資。

假設(shè)一家企業(yè)的凈資產(chǎn)為A，市凈率為PB，凈資產(chǎn)收益率為ROE，每年固定分紅，則第二年企業(yè)分紅后的凈資產(chǎn)為“A+A×ROE-A×ROE×分紅比例”，與企業(yè)的初始凈資產(chǎn)A相比，增值的比例為“ROE-ROE×分紅比例”。此處，分紅比例為企業(yè)當(dāng)年的分紅與企業(yè)當(dāng)年的利潤比值，公式進(jìn)一步提煉如下。

ROE×（1-分紅比例）=ROE×（1-分紅率）

這是以凈資產(chǎn)為“錨點”評估投資增值效率的一般公式。

我們繼續(xù)考查分紅再投資的情況，假設(shè)第n年企業(yè)的凈資產(chǎn)為1（企業(yè)的凈資產(chǎn)為1還是N不影響結(jié)論，我們最后計算得到的是增長率，即一個比率），市凈率為PB，凈資產(chǎn)收益率為ROE，分紅率定義為“當(dāng)年分紅÷當(dāng)年利潤”。

第n+1年分紅前企業(yè)的凈資產(chǎn)為“1×（1+ROE）”，當(dāng)年的利潤為“1×ROE”即可分配利潤，分紅為“1×ROE×分紅率”，分紅后凈資產(chǎn)為“1+1×ROE×（1-分紅率）”，企業(yè)分紅的錢以同樣的PB買入凈資產(chǎn)為“1×ROE×分紅率÷PB（市凈率不變）”，則企業(yè)此時的凈資產(chǎn)為“1+1×ROE×（1-分紅率）+1×ROE×分紅率÷PB”。

企業(yè)一年的凈資產(chǎn)增加額比例=ROE×（1-分紅率）+股息率。

我們看最典型的雙匯發(fā)展，這個公司具有很高的凈資產(chǎn)收益率，很高的股息率，幾乎100%的分紅率。

從K線圖看，除了2020年有一波情緒的推動到了58元，股價多年來非常平穩(wěn)，收益率怎么說呢，絕對算不上高收益，湊合吧。

如圖是雙匯發(fā)展十年來的年度股息率和分紅率，都很高，現(xiàn)金奶牛，但是為什么投資者長期持有的收益率很一般呢？

從2013年至今它的凈利潤幾乎原地踏步了，如果估值不變，股價自然沒多少油水了。

能維持較高凈資產(chǎn)收益率的原因是因為高分紅，如果分紅很少，那么資產(chǎn)越來越大，但是凈利潤不變，那么凈資產(chǎn)收益率就會逐步走低。

所以長期持有十年的股東，真實的收益就是股息率+極低的股價波動，能戰(zhàn)勝存款，但是沒多少意思。

除非分紅再投資，可以進(jìn)一步提高復(fù)利。

這是我估算的數(shù)據(jù)，有興趣的可以去算一下，應(yīng)該差不多，這個收益率很不錯了，超過了兩倍的無風(fēng)險收益率，但是距離很多股民心中的“暴利”差得很遠(yuǎn)。

做了很多鋪墊，現(xiàn)在回頭看貴州茅臺。

貴州茅臺：公司擬在2022年度內(nèi)以實施權(quán)益分派股權(quán)登記日公司總股本為基數(shù)實施回報股東特別分紅，每股派發(fā)現(xiàn)金紅利21.91元。

貴州茅臺總股本為12.56億股，計算特別分紅275億，2021年年報的時候分紅為每股21.67元，這次特別分紅已經(jīng)超過了2021年年報。

兩次分紅合計為547億，2021年年度凈利潤為524億。

如果未來貴州茅臺的凈利潤不增長，估值不變，則分紅率為100%，股息率為2.67%，這就是長期持有的收益率，哪怕你分紅再投資，也只會使得整個投資的收益率低于2.67%。

作為現(xiàn)金流愛好者，茅臺特別分紅，我舉100萬個手贊成，但是有些事情咱們還得說清楚。

第一、貴州茅臺雖然分紅是真金白銀，但是對于長期持有的投資者收益率影響微乎其微，可以忽略，因為在市場估值和凈利潤不變的情況下，就算每年100%分紅，收益率也不會超過2.67%。

在企業(yè)以極高分紅率換來股息率的情況下，如果凈利潤不變，則投資收益很難大幅度超越股息率。

第二、股息率、市盈率和凈利潤增長率三大因素中，后兩者才是決定茅臺股東收益率的核心因素，一個是市場情緒，一個是企業(yè)的成長。

第三、考慮企業(yè)成長，假如未來十年貴州茅臺的凈利潤增長率是10%、分紅率是100%，按股息率為估值的錨，那么茅臺的股息率就是2.67%、2.94%、3.23%、3.55%、3.91%、4.30%、4.73%、5.20%、5.72%、6.30%。

作為比較，我們看農(nóng)業(yè)銀行，假如未來十年凈利潤0增長，分紅率不變，則股息率為7.24%。十年。

這怎么比較呢？哈哈。

事實上，考慮到農(nóng)業(yè)銀行的分紅率只有30%左右，在分紅再投資的情況下，農(nóng)業(yè)銀行的十年收益率遠(yuǎn)超貴州茅臺。

第四、貴州茅臺收益率超過農(nóng)業(yè)銀行，靠股息率絕不可能，只能依賴成長性和市場情緒。市場情緒不說，成長性十年持續(xù)10%是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠和農(nóng)業(yè)銀行對抗的，只能是未來十年凈利潤增長率遠(yuǎn)超10%，或者10%的成長性遠(yuǎn)超10年，或者是遠(yuǎn)超10%的增長率持續(xù)性遠(yuǎn)超10年。

第五、如果農(nóng)業(yè)銀行分紅率始終不變，那么凈資產(chǎn)越來越大，因為凈利潤不變，所以凈資產(chǎn)收益率會越來越低。最后的結(jié)局有三個：凈資產(chǎn)收益率極低，四大行的資產(chǎn)成為無效資產(chǎn)，增加分紅率，股息率大增，或者農(nóng)業(yè)銀行大暴雷，出清資產(chǎn)。

農(nóng)業(yè)銀行大暴雷和貴州茅臺的成長性，哪個可能性更大？諸位判斷。

第六、怎么看貴州茅臺的分紅？我個人認(rèn)為對于長期投資者是利空。

關(guān)于對分紅的理解，巴菲特在2012年年報里，做過一段手把手教學(xué)。以下為巴菲特原文：

關(guān)于分紅，我們需要一些假設(shè)并且要做些計算。這些數(shù)字需要一些功夫才能理解，但是這對于理解應(yīng)該和不應(yīng)該分紅的原因很重要。所以請耐心聽我講。

我們假設(shè)你和我各自擁有一家價值 200 萬美元的公司的一半。公司每年的利潤率是 12%——24 萬美元——并且可以合理預(yù)期新增投資也能獲得 12%的回報率。

另外，外部投資者愿意以1.25pb（pb=市價/賬面凈資產(chǎn)）購買我們公司的股票。于是，我們各自資產(chǎn)的價格是 125 萬美元。

你可能希望公司每年把利潤的三分之一用來分配，剩余三分之二繼續(xù)投資。你覺得這個方案即滿足了當(dāng)前收入的要求，又能實現(xiàn)資本增值。所以你建議我們分配 8 萬美元現(xiàn)金，剩余 16 萬用于增加公司未來的利潤。

第一年，你會收到 4 萬美元的分紅，之后利潤會增長，三分之一的分紅比例繼續(xù)持續(xù)，你收到的分紅也會增長。于是，分紅和股票價值會以每年8%的速度增長（12%的回報率減去 4%的分紅比例）。

10 年以后，我們的公司會價值4,317,850 美元（期初的 2 百萬按 8%的復(fù)合增長率計算），同時你下一年收到的分紅也會增長到 86,357 美元。

我們兩人各自的股票價值 2,698,656（我們各自一半凈資產(chǎn)的 125%）。我們之后還會更快樂——分紅和股價依然每年增長 8%。

但還有另外一種方式可以讓我們更加快樂。那就是我們留存所有的利潤，同時每年賣出手中3.2%的股票。

因為股票可以以凈資產(chǎn) 125%的價格賣出，所以這種方法第一年也能獲得4 萬美元的現(xiàn)金，賣出獲得的資金也會不斷增長。我們暫且把這種方法叫做“賣出法”。

在“賣出法”的情形下， 10 年以后公司的凈資產(chǎn)值會增長到 6,211,686（期初的 2 百萬按12%的復(fù)合增長率計算）。

但是因為我們每年賣出股票，持股比例會下降， 10 年以后，我們每人擁有公司 36.12%的股票。即便如此，你所持的股票對應(yīng)的凈資產(chǎn)為 2,243,540 美元。

另外別忘了，每一美元的凈資產(chǎn)值可以以 1.25 美元賣出。因此，剩余的股票市值 2,804,425美元，大約比分紅的情形下高 4%。

同時，你每年賣出股票獲得的現(xiàn)金要比分紅獲得的現(xiàn)金情形下高 4%。哇！——你不但每年有更有錢花，最后還有更多的財產(chǎn)。

當(dāng)然，上述的計算假設(shè)平均每年 12%的凈資產(chǎn)回報率，而且股東能以1.25倍pb賣出股票。

這一點上，標(biāo)普500回報率明顯超過12%，并且股價遠(yuǎn)超凈資產(chǎn)的 125%。這兩條假設(shè)對于伯克希爾來說似乎都是適當(dāng)?shù)模?dāng)然這我不能給你保證。

考慮到樂觀的情形，上面的假設(shè)條件被超過的可能性也是存在的。如果事實如此，那么賣出法就更具優(yōu)勢。

根據(jù)伯克希爾的歷史——必須說明這無法繼續(xù)重復(fù)——賣出策略比分紅策略給股東帶來了多得多的財富。

除了計算上的優(yōu)勢以外，還有兩個原因——也非常重要——支持賣出策略。

第一，分紅策略強制對所有股東進(jìn)行同樣比例的分紅。比如說，分紅比例是 40%，那些希望分紅比例是30%， 50%的股東受到損害。

我們 60 萬股東的分紅偏好各不相同。或許可以有把握地說，他們中的許多人——或許是絕大部分——偏好儲蓄模式，因此傾向于不分紅。

相反，賣出策略則讓股東可以自由決定現(xiàn)金和資本增值的比例。一位股東可以選擇兌現(xiàn)60%的利潤，另一位可以選擇兌現(xiàn) 20%或者不兌現(xiàn)。

當(dāng)然，分紅策略下的股東可以用分紅把股票買回來，但是他這樣做會遇到困難：既要交稅，又要支付 25%的溢價才能把股票買回來（記住，市價是賬面凈資產(chǎn)的125%）

分紅策略的第二個壞處同樣嚴(yán)重：分紅策略的稅收負(fù)擔(dān)劣于——通常嚴(yán)重劣于——賣出策略。

分紅策略下，每年股東收到所有的現(xiàn)金分紅都要交稅，而賣出策略只需為現(xiàn)金收入中的利得部分交稅。

綜上所述，茅臺在自己的凈資產(chǎn)收益率仍然很高的時候，選擇高分紅，對于股東來說是把高增值能力的茅臺凈資產(chǎn)換成了高貶值的現(xiàn)金資產(chǎn)，如果分紅再投資，則因為極高的市凈率而失去了原股東按照1倍市凈率買進(jìn)茅臺資產(chǎn)的優(yōu)勢，是不折不扣的超級利空。

什么時候分紅才是超級利好呢？企業(yè)沒有更好的投資方向且企業(yè)估值較低的時候，這才是真正分紅愛好者的天堂。

或許對于茅臺長期投資者，公司直接拿275億回購注銷，才是更好的選擇。

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關(guān)鍵詞： 貴州茅臺 農(nóng)業(yè)銀行 凈資產(chǎn)收益率