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禾川科技分析

基本情況

產(chǎn)品

禾川科技自設(shè)立起即以成為最具價(jià)值的工業(yè)自動(dòng)化核心部件及方案提供商為使命，秉承“創(chuàng)新、誠(chéng)信、服務(wù)”的核心價(jià)值觀，通過(guò)核心技術(shù)及核心部件自主研發(fā)、國(guó)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈自主整合、優(yōu)質(zhì)終端客戶自主開(kāi)拓，力爭(zhēng)成為一家在技術(shù)和產(chǎn)品領(lǐng)域具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的工業(yè)自動(dòng)化企業(yè)，助力中國(guó)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

禾川科技的主要產(chǎn)品包括伺服系統(tǒng)、PLC 等，實(shí)現(xiàn)了工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域“控制+驅(qū)動(dòng)+執(zhí)行傳感+機(jī)電一體化”的覆蓋，并在近年沿產(chǎn)業(yè)鏈上下游不斷延伸，涉足上游的工控芯片、傳感器和下游的高端精密數(shù)控機(jī)床等領(lǐng)域。力爭(zhēng)為客戶提供由核心部件、機(jī)器自動(dòng)化 到數(shù)字化工廠的整體解決方案。其中，伺服系統(tǒng)作為公司的核心產(chǎn)品，搭載自主研發(fā)的編碼器，在定位精度、速度控制、額定轉(zhuǎn)矩等核心性能指標(biāo)上均具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。公司近年還加大了在工控芯片領(lǐng)域的布局，自主研發(fā)設(shè)計(jì)的驅(qū)動(dòng)控制一體化 SIP 芯片集成了主控 MCU、存儲(chǔ)、運(yùn)動(dòng)控制算法和工業(yè)實(shí)時(shí)以太網(wǎng) IP，目前已實(shí)現(xiàn)對(duì)外銷售。（這個(gè)從嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)不算是自研芯片，算是二次深化設(shè)計(jì)）

SiP的制造過(guò)程幾乎就是微型化的PCBA加工過(guò)程。流程大致相同，但加工工藝嚴(yán)苛N倍，且基本上是自動(dòng)化生產(chǎn)。

(資料圖)

這里說(shuō)的SiP，是System in Package的縮寫(xiě)。它是將多個(gè)半導(dǎo)體芯片及一些必要的輔助零件，做成一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的產(chǎn)品，可以實(shí)現(xiàn)某種系統(tǒng)級(jí)功能，并封裝在一個(gè)殼體內(nèi)。最終以一個(gè)零件的形式出現(xiàn)在更高階的系統(tǒng)級(jí)PCBA中。

伺服系統(tǒng)如下：

除了上述的產(chǎn)品外，禾川還有一個(gè)特點(diǎn)就是具有深度制造能力，建有自主化壓鑄、CNC 精 密加工、電子貼裝、自動(dòng)組裝的深度制造產(chǎn)線，可以提供從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、模具及壓鑄件生產(chǎn)、到零部件組裝的垂直產(chǎn)業(yè)鏈，保證生產(chǎn)彈性的同時(shí)還可以根據(jù)客戶的需求柔性化生 產(chǎn)各類非標(biāo)產(chǎn)品，確保了產(chǎn)品的品質(zhì)及供貨的及時(shí)性。（這點(diǎn)也從側(cè)面反應(yīng)了禾川的志向還是比較高的）

禾川的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下，22年按行業(yè)分：光伏2.8億，占比30%，鋰電1.4億，占比 15%，機(jī)器人1.7億，占比18%，激光8600萬(wàn)，占比9%，剩下28%是傳統(tǒng)行業(yè)。23年Q1光伏占比37% 鋰電16%， 機(jī)器人13%，激光6% ，傳統(tǒng)行業(yè)大概也是28%。7成的收入屬于先進(jìn)制造領(lǐng)域。

客戶

禾川科技的產(chǎn)品目前已廣泛應(yīng)用于 3C 電子、光伏、鋰電池、包裝、紡織、物流、機(jī)器人、木工、激光等行業(yè)，并覆蓋了工業(yè)富聯(lián)、寧德時(shí)代、順豐控股、三通一達(dá)、隆基股份、捷佳偉創(chuàng)、先導(dǎo)智能、藍(lán)思科技、埃夫特等多家行業(yè)龍頭企業(yè)。

上下游

原材料主要包括電子元器件、IC 芯片、五金件、PCB 四大類，其中具體又包括連接器、電容器、晶體管、接口器件、處理器、隔離器件、壓鑄件、沖壓件等。除上述主要原材料外，其他原材料主要包括塑膠件、包裝材料、生產(chǎn)輔料、軟件、電工材料及數(shù)控機(jī)床系統(tǒng)等。其中電子元器件、IC 芯片的采購(gòu)主要通過(guò)境外公司的境內(nèi)代理商取得。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人向境外最終廠商采購(gòu)的原材料金額分別為 5,038.19 萬(wàn)元、12,264.19 萬(wàn)元和 14,872.07 萬(wàn)元， 占報(bào)告期各期原材料采購(gòu)總額的比例分別為 37.58%、35.89%和 32.45%。直接材料占營(yíng)業(yè)成本的比例在 78%以上。

銷售模式

公司采用經(jīng)銷為主、直銷為輔的銷售模式，這個(gè)模式和行業(yè)是基本吻合的。

數(shù)量方面，2019 年至 2021 年， 公司經(jīng)銷商數(shù)量從 269 家增加至 707 家。

2020 年度及2021年度經(jīng)銷比例持續(xù)上升，主要系公司實(shí)施行業(yè)聚焦戰(zhàn)略，通過(guò)經(jīng)銷商渠道開(kāi)拓鋰電、光伏等行業(yè)重要終端客戶，實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷收入快速增長(zhǎng)。

PLC基本就是靠經(jīng)銷帶起來(lái)的，通常一臺(tái)PLC 可搭配數(shù)套或十?dāng)?shù)套伺服系統(tǒng)使用，因此相對(duì)伺服系統(tǒng)而言，單個(gè)客戶購(gòu)買(mǎi) PLC 的數(shù)量和金額偏低，銷售較為分散。因此，公司主要通過(guò)經(jīng)銷商渠道銷售 PLC，有效擴(kuò)大下游客戶的覆蓋數(shù)量。2020 年 PLC 直銷收入占比增加，主要系疫情影響下部分直銷客戶由于生產(chǎn)口罩機(jī)等設(shè)備而對(duì) PLC 產(chǎn)品需求增加。

直銷的毛利率還是要低于經(jīng)銷的。

實(shí)控人、股權(quán)架構(gòu)以及對(duì)公司構(gòu)成關(guān)鍵人員的過(guò)往信息

公司的整個(gè)團(tuán)隊(duì)包括創(chuàng)立之初的人員基本都是沒(méi)有行業(yè)技術(shù)背景的，但卻能把禾川帶到目前的程度是很難得的，工控是一個(gè)需要技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)積累的行業(yè)，而公司剛開(kāi)始這方面其實(shí)并不強(qiáng)，要做到現(xiàn)在的成就從側(cè)面來(lái)說(shuō)可能是公司管理層會(huì)銷售、動(dòng)人心、能聚人用人。

下圖是公司的股權(quán)架構(gòu)圖，里面戰(zhàn)略配售中管理層的認(rèn)購(gòu)金額都是比較大的，23個(gè)人認(rèn)購(gòu)了9000萬(wàn)額度。

公司的核心技術(shù)人員主要有3個(gè)，其中研發(fā)總監(jiān)是中專學(xué)歷，這個(gè)也可能是和大部分的人不一樣的地方，張宇是公司為了芯片業(yè)務(wù)找來(lái)的海外人才。

過(guò)往經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)及生意特征

從成長(zhǎng)性上來(lái)看，營(yíng)收的增速比較快，22年有所環(huán)比有所下滑與整個(gè)大環(huán)境以及行業(yè)都是相符的。禾川過(guò)往的增長(zhǎng)主要是伺服帶動(dòng)的，主要的行業(yè)增量主要來(lái)源于其切入了鋰電光伏等快速增長(zhǎng)的先進(jìn)制造領(lǐng)域，另外就是其經(jīng)銷商功不可沒(méi)，經(jīng)銷的增長(zhǎng)很快，很多的光伏鋰電的客戶是由經(jīng)銷商幫助開(kāi)拓的。22年P(guān)LC開(kāi)始有了較高的增長(zhǎng)，未來(lái)也將成為禾川的第二增長(zhǎng)曲線。在22年還有一個(gè)變化就是直銷的增速高于經(jīng)銷的增速。禾川的業(yè)務(wù)線相對(duì)于禾川的體量來(lái)說(shuō)是鋪的比較廣的，比如機(jī)床、機(jī)器人、微逆、空心杯機(jī)等等，目前這些業(yè)務(wù)體量都很小，未來(lái)這塊能否成為禾川新的增長(zhǎng)極還需要多觀察。

利潤(rùn)端來(lái)看，20年是最滋潤(rùn)的一年，國(guó)外疫情疊加切入到新能源賽道，利潤(rùn)增長(zhǎng)非?？?，但21年22年利潤(rùn)端持續(xù)下滑，除了成本端的波動(dòng)以及較差的大環(huán)境外，主要還是新能源領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，下游客戶話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)，比如禾川在比亞迪和先導(dǎo)這樣的大客戶里面的毛利率不到20%，在新能源行業(yè)中短期要保障毛利率是很難的。中短期來(lái)看，因?yàn)楹檀ㄋ幍男袠I(yè)還不錯(cuò)，營(yíng)收端應(yīng)該是能繼續(xù)保持較好的增速，未來(lái)觀察利潤(rùn)端起碼不能太掉鏈子，不然增收不增利其實(shí)也是徒勞。

現(xiàn)金流這塊收現(xiàn)比很低，營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大了但是應(yīng)收賬款和票據(jù)增長(zhǎng)的更快，應(yīng)收賬款和票據(jù)占了當(dāng)期營(yíng)收的59%。存貨也持續(xù)增長(zhǎng)，原材料和庫(kù)存商品占了大頭。從側(cè)面看也可以判斷為公司的拓展除了產(chǎn)品端和經(jīng)銷商的努力外，對(duì)客戶賬期的讓步大概率也是推動(dòng)因素之一。未來(lái)存貨和應(yīng)收賬款沒(méi)有改善，仍然依托這些去拓展市場(chǎng)的話，在這個(gè)內(nèi)卷的市場(chǎng)可能會(huì)存在著一些風(fēng)險(xiǎn)。

從毛利率來(lái)看，禾川的毛利率20年出現(xiàn)拐點(diǎn)，近兩年一直下滑，整體上來(lái)說(shuō)和公司的擴(kuò)張路徑是吻合的。22年合川的毛利率下滑至30%，伺服系統(tǒng)毛利率為29%。禾川目前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)依然以伺服為主，占比80%。僅從伺服來(lái)看，信捷的伺服毛利率22年也是下滑了5個(gè)多點(diǎn)至24%，禾川依然是高于信捷以及行業(yè)，但是下滑了9個(gè)點(diǎn)要比信捷多，這與公司搶占新能源的市場(chǎng)策略有一定的關(guān)聯(lián)，禾川讓利之后依然還有29%的毛利率也說(shuō)明了禾川在成本控制上是有一定的競(jìng)爭(zhēng)力的（后面會(huì)提到禾川的一個(gè)特點(diǎn)深度制造）。而PLC的毛利率是提升了9個(gè)點(diǎn)至43%，PLC公司從小型往中大型在轉(zhuǎn)，近兩年也推出了中大型的PLC，未來(lái)隨著PLC的占比的提升，整體的毛利率有望向上。

三項(xiàng)費(fèi)用率來(lái)看，整體保持穩(wěn)定，并沒(méi)有因?yàn)榻鼛啄暌?guī)模起來(lái)出現(xiàn)較明顯的下降，但還是高于同行。從匯川來(lái)看過(guò)往這個(gè)行業(yè)規(guī)模帶來(lái)的規(guī)模效益并不是特別明顯。

分開(kāi)來(lái)看銷售費(fèi)用端，銷售費(fèi)用率是比較高的，但也符合行業(yè)的特點(diǎn)。

管理費(fèi)用較為穩(wěn)定。

研發(fā)費(fèi)用一直是處于較高的位置，這與公司的規(guī)模較小有關(guān)。未來(lái)隨著規(guī)模擴(kuò)大有一定的下降空間，但作為一個(gè)后進(jìn)入者及追趕者下降的空間并不大。

凈利率下滑主要是受毛利率的影響，禾川的凈利率低于同行主要是其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的因素，伺服的毛利率是要低于PLC的。

負(fù)債端，目前禾川的負(fù)債率是27%，可以看到過(guò)往隨著禾川的擴(kuò)張負(fù)債率是上升的，上市后負(fù)債率下降，但是禾川擴(kuò)展的路還在繼續(xù)，所以未來(lái)負(fù)債率大概率還是會(huì)往上。相較而言是比較高的，匯川的負(fù)債里面應(yīng)付占了近一半

ROE持續(xù)下滑受到了負(fù)債率、周轉(zhuǎn)率和凈利潤(rùn)率同時(shí)下降的影響。而這三者從短中長(zhǎng)來(lái)看都是有望提升的，未來(lái)ROE的提升概率是比較大的。

資產(chǎn)負(fù)債端，應(yīng)收、存貨、現(xiàn)金占了資產(chǎn)端的68%。負(fù)債端主要是應(yīng)付賬款組成。

投資邏輯分析

未來(lái)市場(chǎng)空間及潛力

伺服系統(tǒng)可以分為通用伺服系統(tǒng)和專用伺服系統(tǒng)，其在市場(chǎng)規(guī)模、產(chǎn)品技術(shù)、應(yīng)用領(lǐng)域等方面存在差異。在市場(chǎng)規(guī)模上，通用伺服市場(chǎng)規(guī)模較大，根據(jù)睿工業(yè)數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)通用伺服系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到164.38億元，專用伺服系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到37.28億元；2021 年伺服系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 224 億元，2017-2021 年 CAGR 達(dá)到 23.3%，為快速成長(zhǎng)的賽道。

在產(chǎn)品技術(shù)上，專用伺服需要基于不同行業(yè)的應(yīng)用需求提供專業(yè)化產(chǎn)品，通用伺服需要使其產(chǎn)品在不同行業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域內(nèi)均保持高水平運(yùn)作，兩者在產(chǎn)品技術(shù)路線上各有側(cè)重；在應(yīng)用領(lǐng)域上，通用伺服下游應(yīng)用領(lǐng)域較廣，包括包裝、物流、3C 電子、鋰電池、機(jī)器人、木工、激光等，專用伺服下游應(yīng)用領(lǐng)域包括風(fēng)力發(fā)電、礦山機(jī)械、纜車索道、電梯等。

禾川的伺服系統(tǒng)屬于通用伺服系統(tǒng)

下游較為分散，先進(jìn)制造行業(yè)占比較高。從下游行業(yè)應(yīng)用來(lái)看，較為分散，下游行業(yè)中先進(jìn)制造行業(yè)占比較高，其中電子制造設(shè)備、電池制造設(shè)備、工業(yè)機(jī)器人總占比 47%

根據(jù)睿工業(yè)MIR 數(shù)據(jù)，2021 年中國(guó) PLC 市場(chǎng)規(guī)模 158.5 億元，2018-2021年CAGR 為 8.6%，平穩(wěn)增長(zhǎng)。2021 年 PLC 市場(chǎng)小型/中大型比例為 50.2%/49.8%，較為均衡。

禾川的業(yè)務(wù)布局比較廣，機(jī)床、機(jī)器人、微逆、空心杯電機(jī)、絲杠都有，這些算是潛在的空間，機(jī)床是收購(gòu)的業(yè)務(wù)，機(jī)床和機(jī)器人就是一個(gè)很大的空間，但是中短期都不指望禾川在這塊有大的突破。微逆的壁壘很高，目前禾川還沒(méi)有產(chǎn)品，觀察為主，如果產(chǎn)品能打那么就是一個(gè)很棒的亮點(diǎn)。還有一塊空心杯電機(jī)雖然現(xiàn)在營(yíng)收非常小，這與空心杯電機(jī)的特點(diǎn)有關(guān)，應(yīng)用場(chǎng)景不是很大，但是人形機(jī)器人的出現(xiàn)可能會(huì)改變這一產(chǎn)品的空間，空心杯電機(jī)也是符合人形機(jī)器人的需求的（這也是近期鳴志電器上漲的邏輯）。所以行業(yè)空間對(duì)于目前禾川不到10億的營(yíng)收來(lái)說(shuō)是足夠大的。

空心杯電動(dòng)機(jī)主要有以下特性：1、節(jié)能特性：能量轉(zhuǎn)換效率很高，其最大效率一般在70%以上，部分產(chǎn)品可達(dá)到90%以上（鐵芯電動(dòng)機(jī)一般在70%）。2、控制特性：起動(dòng)、制動(dòng)迅速，響應(yīng)極快，機(jī)械時(shí)間常數(shù)小于28毫秒，部分產(chǎn)品可以達(dá)到10毫秒以內(nèi)（鐵芯電動(dòng)機(jī)一般在100毫秒以上）；在推薦運(yùn)行區(qū)域內(nèi)的高速運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)下，可以方便地對(duì)轉(zhuǎn)速進(jìn)行靈敏的調(diào)節(jié)。3、拖動(dòng)特性：運(yùn)行穩(wěn)定性十分可靠，轉(zhuǎn)速的波動(dòng)很小，作為微型電動(dòng)機(jī)其轉(zhuǎn)速波動(dòng)能夠容易的控制在2%以內(nèi)。 另外，空心杯電動(dòng)機(jī)的能量密度大幅度提高，與同等功率的鐵芯電動(dòng)機(jī)相比，其重量、體積減輕1/3-1/2

競(jìng)爭(zhēng)格局及優(yōu)勢(shì)

在伺服系統(tǒng)領(lǐng)域，根據(jù) MIR 睿工業(yè)的數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)通用伺服系統(tǒng)市場(chǎng)前十大企業(yè)市場(chǎng)占有率合計(jì)達(dá) 67.5%，其中外資企業(yè)占據(jù) 6 席，合計(jì)市場(chǎng)占有率為 45.3%；在 PLC 領(lǐng)域，2020 年外資品牌在我國(guó) PLC 市場(chǎng)的占有率在79%以上。整體來(lái)說(shuō)PLC的壁壘是要高于伺服的。

2022年國(guó)產(chǎn)品牌匯川技術(shù)以21.5%的市占率位居國(guó)產(chǎn)品牌第一，禾川科技（3.4%）、信捷電氣（2.6%）、埃斯頓（2.7%）等份額逐漸提高。國(guó)產(chǎn)的份額都有所提升，匯川提升的份額是最多的。

PLC 國(guó)產(chǎn)化程度較低，國(guó)產(chǎn)替代空間較大。目前我國(guó) PLC 市場(chǎng)主要參與廠商可分為三大類：歐美品牌、日韓品牌、本土品牌。其中由于本土品牌起步較晚，與國(guó)外品牌相競(jìng)爭(zhēng)，處于劣勢(shì)狀態(tài)。從份額來(lái)看，根據(jù)睿工業(yè) MIR 數(shù)據(jù)，2021 年 小型 PLC 中西門(mén)子占比 37%，三菱占比 12%，國(guó)產(chǎn)品牌中僅有匯川和信捷占比較高；中大型 PLC 中，西門(mén)子份額占比 49%，占據(jù)主導(dǎo)，歐姆龍占比 15%；整體而言， 外資品牌PLC 仍占據(jù)主導(dǎo)地位。

禾川與同行業(yè)對(duì)比，相對(duì)于國(guó)外的龍頭企業(yè)還是存在著較多的不足，但禾川有幾個(gè)特點(diǎn)會(huì)為其在競(jìng)爭(zhēng)中可能帶來(lái)優(yōu)勢(shì)。以下是禾川和同行業(yè)伺服的毛利率對(duì)比，略低于匯川但高于其它公司。

這個(gè)優(yōu)勢(shì)主要來(lái)源于禾川的深度制造。伺服系統(tǒng)由伺服驅(qū)動(dòng)器和伺服電機(jī)構(gòu)成，其中伺服電機(jī)的主要部件又包括電機(jī)主軸、 電機(jī)殼體、壓鑄件、編碼器、其他五金件等。高自制率是公司的核心優(yōu)勢(shì)之一，建有自主化壓鑄、CNC 精密加工、電子貼裝、自動(dòng)組裝的深度制造產(chǎn)線，可以提供從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、模具及壓鑄件生產(chǎn)、到零部件組裝的垂直產(chǎn)業(yè)鏈，保證生產(chǎn)彈性的同時(shí)還可以根據(jù)客戶的需求柔性化生產(chǎn)各類非標(biāo)產(chǎn)品，確保了產(chǎn)品的品質(zhì)及供貨的及時(shí)性。（這一點(diǎn)對(duì)于公司的產(chǎn)品研發(fā)以及成本控制都具有一定的優(yōu)勢(shì)）可以實(shí)現(xiàn)電機(jī)主軸、電機(jī)殼體、壓鑄件、編碼器 及其他五金件等一系列伺服電機(jī)部件的自主生產(chǎn)加工。其自研的磁編和光編也都在不斷進(jìn)步。

第二個(gè)特點(diǎn)是禾川是工控行業(yè)內(nèi)少有的自研芯片的公司，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)工控芯片技術(shù)的自主可控，自主研發(fā)設(shè)計(jì)的驅(qū)動(dòng)控制一體化 SIP 芯片集成了主控 MCU、存儲(chǔ)、運(yùn)動(dòng)控制算法和工業(yè)實(shí)時(shí)以太網(wǎng) IP，目前已實(shí)現(xiàn)對(duì)外銷售；雖然并非真自研，但二次深化對(duì)于工控行業(yè)也是很有幫助的，

第三個(gè)特點(diǎn)是禾川的PLC雖然體量不大，但是它還是自研了軟件平臺(tái)。PLC大部分都是用的德國(guó)的codesys，禾川自研的平臺(tái)能兼容codesys。類似于codesys是安卓，禾川自研的相當(dāng)于鴻蒙。（不一定準(zhǔn)確，便于理解吧）用自己的平臺(tái)一個(gè)是在自主可控的大背景下，另一個(gè)是基于安全考慮。未來(lái)禾川的M系列基本都會(huì)用自己的平臺(tái)。

禾川在這個(gè)體量就自己做芯片自己做平臺(tái)還是很有想法的。

公司PLC產(chǎn)品毛利率低于可比公司，主要因?yàn)楣綪LC的規(guī)模很小，22年毛利率43%，略有提升但依然低于信捷和匯川等企業(yè)。22年的體量為1.2億，但禾川的PLC以中型為主，小型占比較少，和信捷有較大區(qū)別。這與下游應(yīng)用也有一定的關(guān)聯(lián)，傳統(tǒng)行業(yè)一般小型PLC用的比較多，而大型PLC主要用于流程型企業(yè)，這些企業(yè)對(duì)于PLC的性能要求較高，且PLC占其成本并不大，更加傾向于穩(wěn)定性，所以大型PLC基本還是被國(guó)外龍頭所壟斷，突破的難度非常大。

禾川相比信捷來(lái)說(shuō)，未來(lái)的空間是要大得多的，布局也好很多。信捷目前還是在傳統(tǒng)行業(yè)里面繼續(xù)窩著，傳統(tǒng)行業(yè)因?yàn)榉稚⑾掠谓K端的定價(jià)權(quán)不高，所以毛利率相對(duì)會(huì)更好，但同時(shí)空間和增速上相比先進(jìn)制造領(lǐng)域是差很多的。即使未來(lái)信捷再想進(jìn)去，也是錯(cuò)過(guò)了最好的窗口期（信捷22年開(kāi)始進(jìn)入新能源行業(yè)，我個(gè)人覺(jué)得并不是一個(gè)很好的點(diǎn)）。未來(lái)禾川的營(yíng)收超過(guò)信捷是個(gè)大概率事件。

工控行業(yè)我覺(jué)得有兩種，一種是專業(yè)型的，在某個(gè)領(lǐng)域做精做深，筑高壁壘，這種類型有一個(gè)最大的風(fēng)險(xiǎn)就是行業(yè)技術(shù)變革時(shí)出現(xiàn)方向和趨勢(shì)與其專業(yè)方向偏離的時(shí)候被拋棄的風(fēng)險(xiǎn)，而另一種是涉足更多的行業(yè)和應(yīng)用，把觸角延伸到各個(gè)技術(shù)方向進(jìn)行整合，雖然技術(shù)深度上并不是各個(gè)方向最深的，但它的壁壘恰恰也在這里。我覺(jué)得禾川就是第二種公司。

未來(lái)成長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力和態(tài)勢(shì)

從大的方向上來(lái)看，工控行業(yè)是一個(gè)大行業(yè)，同時(shí)也是一個(gè)未來(lái)增速相對(duì)還不錯(cuò)的行業(yè)，同時(shí)國(guó)產(chǎn)替代也將是主旋律。特別是PLC行業(yè)（雖然PLC的增速低于伺服，但是替代空間更大），整個(gè)的背景是支撐禾川未來(lái)的成長(zhǎng)的。

從下游的應(yīng)用賽道來(lái)看，禾川7成的營(yíng)收來(lái)源于光伏、鋰電、機(jī)器人和激光等先進(jìn)制造領(lǐng)域，這些領(lǐng)域未來(lái)來(lái)看都是處于一個(gè)快速成長(zhǎng)的行業(yè)，鋰電這塊增速會(huì)下來(lái)比較多，但依然也會(huì)有一個(gè)較好的增速。中短期來(lái)看，營(yíng)收增長(zhǎng)的預(yù)期是看得到的。

成本費(fèi)用端來(lái)看，光伏鋰電的賽道空間雖然大，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)也非常激烈，終端對(duì)于降本的需求也會(huì)傳導(dǎo)到中上游，所以這些領(lǐng)域的毛利率的提升是比較困難的，費(fèi)用端隨著規(guī)模擴(kuò)大會(huì)有一些空間但也不大。公司深度制造的模式是公司的競(jìng)爭(zhēng)力，成本端的下降也很有可能讓利去搶占市場(chǎng)份額。

公司自研芯片的成本低于采購(gòu)芯片的成本，能夠幫助公司更好的提高毛利率，降低伺服系統(tǒng)的制造成本。（這塊的成本還是有待觀察的，目前而言公司透露是低于采購(gòu)芯片的，但可能是在芯片價(jià)格高企的背景下，長(zhǎng)期的成本是否能持續(xù)具有優(yōu)勢(shì)還是取決于自用芯片是否具有較大的規(guī)模，從整個(gè)芯片行業(yè)的周期來(lái)看23年的年報(bào)大概就能得到答案了）

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)端會(huì)有一些好的變化，禾川8成的營(yíng)收來(lái)源于伺服，未來(lái)PLC的營(yíng)收占比會(huì)有較快的提升，禾川22年的PLC產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已經(jīng)是以中大型PLC為主了，有別于其它集中于小型PLC的廠家，切入到新能源、汽車、物流等行業(yè)給禾川中大型PLC一個(gè)好的拓展的機(jī)會(huì)。傳統(tǒng)行業(yè)未來(lái)也能通過(guò)新的M系列去獲取份額，傳統(tǒng)行業(yè)非常分散又與經(jīng)濟(jì)有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，經(jīng)濟(jì)好起來(lái)禾川的機(jī)會(huì)是比較大的。PLC的的毛利率大概率是在43%往上的，對(duì)于整體毛利率的拉動(dòng)相對(duì)比較可觀。

產(chǎn)能端22年年報(bào)中顯示公司首次公開(kāi)發(fā)行股票募集資金投資項(xiàng)目建設(shè)，“數(shù)字化工廠項(xiàng)目”累計(jì)投入 17,551.23 萬(wàn)元，預(yù)計(jì) 2024 年 4 月前建設(shè)完成?！昂贾菅芯吭喉?xiàng)目”累計(jì)投入 6,013.18 萬(wàn)元， 預(yù)計(jì) 2024 年 4 月可投入使用。

數(shù)字化工廠將通過(guò)購(gòu)置先進(jìn)的數(shù)字化、智能化制造設(shè)備，建設(shè)智能、高效的生產(chǎn)線，對(duì)伺服驅(qū)動(dòng)、伺服電機(jī)、PLC、HMI、低壓變頻器等產(chǎn)品進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)，突破現(xiàn)有產(chǎn)能瓶頸。全部投產(chǎn)后將年新增產(chǎn)能 148.80 萬(wàn)臺(tái)，其中包括伺服驅(qū)動(dòng)器 55 萬(wàn)臺(tái)、伺服電機(jī) 55 萬(wàn)臺(tái)、PLC 20 萬(wàn)臺(tái)，并增加 變頻器、HMI、編碼器、電機(jī)模組、工業(yè)機(jī)器人等產(chǎn)品的產(chǎn)能。（同時(shí)伺服驅(qū)動(dòng)器和 PLC 的產(chǎn)能主要受限于 SMT 貼片機(jī)的數(shù)量，其全年產(chǎn)能根據(jù)每臺(tái)貼片機(jī)每日可貼片的最大點(diǎn)數(shù)乘以全年工作時(shí)間計(jì)算，每臺(tái) SMT 貼片機(jī)年均新增 伺服驅(qū)動(dòng)器及 PLC 產(chǎn)能約 9.9 萬(wàn)臺(tái)/套；伺服電機(jī)的產(chǎn)能主要受員工工時(shí)、數(shù)量的影響，增加生產(chǎn)人員也能增加產(chǎn)量）以下是22年的產(chǎn)銷量情況。

杭州研究院項(xiàng)目將圍繞驅(qū)控一體集成電機(jī)、直線旋轉(zhuǎn)一體傳動(dòng)裝置集成、基于模型的高性能 電機(jī)控制器技術(shù)和碳化硅 MOSFET 寬禁帶半導(dǎo)體逆變技術(shù)四個(gè)研發(fā)課題和研發(fā)方向。

其它的一些增長(zhǎng)點(diǎn)我選取了一份電話會(huì)議的內(nèi)容，個(gè)人覺(jué)得還是有點(diǎn)夸大的嫌疑，應(yīng)該理性的去看待。

2. 新產(chǎn)品的規(guī)劃

精密傳動(dòng)：高端精密制造的機(jī)床絲杠、工業(yè)自動(dòng)化的導(dǎo)軌絲桿，針對(duì)機(jī)器人的行星滾柱絲杠，結(jié)合直線電機(jī)，電控和精密傳動(dòng)結(jié)合。這個(gè)成長(zhǎng)要一個(gè)過(guò)程

微型逆變器：看好行業(yè)的發(fā)展，公司技術(shù)同源，已有技術(shù)和生產(chǎn)能力準(zhǔn)備。

4. M系列PLC新品

國(guó)內(nèi)的基于codesys的Q系列，在性能上和海外品牌已經(jīng) 沒(méi)有太大差距，基于codesys做，體量增長(zhǎng)肯定收設(shè)計(jì)授 權(quán)費(fèi)。所以我們推出M系列，小系統(tǒng)做的很好，在相同硬 件平臺(tái)，我們的效率是基于codesys的10倍，當(dāng)然還需要 在市場(chǎng)上累計(jì)更多的功能塊。我們的M系列可以和 codesys一樣用ST語(yǔ)言，也可以用梯形圖，易用性更好。

9. 新的E60等變頻器產(chǎn)品

變頻器已經(jīng)投了2-3年，今年開(kāi)始陸續(xù)會(huì)推出一系列產(chǎn) 品。產(chǎn)品角度，和傳統(tǒng)角度相比，把伺服變頻化，做成半 伺服驅(qū)動(dòng)器的模式。還會(huì)推出新型的工業(yè)電機(jī)，把變頻器 和電機(jī)做了融合，能效會(huì)更高。會(huì)整套的沒(méi)有稀土，但是 又類似于同步電機(jī)的模式。

10. 工廠產(chǎn)能投放節(jié)奏

廠房已經(jīng)建設(shè)，8月份完畢。產(chǎn)線伺服500萬(wàn)臺(tái)，這個(gè)廠房 滿產(chǎn)可以達(dá)到50億，但是需要幾年的時(shí)間。微逆6月份出 樣品，希望明年一季度形成銷售。

14. 公司編碼器的水平

第三代磁編會(huì)年內(nèi)推出，第二代20位全面在推行中，領(lǐng)先 同行一代。本來(lái)我們80%場(chǎng)景可以用磁編，接下來(lái)又會(huì)增 加場(chǎng)景度。，我們自研了自己的光編，自己做了SOC甚至 光頭，年內(nèi)會(huì)推出，光編起步是26位，可拓展到29位。

16. 機(jī)器人業(yè)務(wù)

機(jī)器人主要是SCARA和小六軸，先把這部分做好，已經(jīng)取得了1000多臺(tái)的訂單，現(xiàn)在是一個(gè)小團(tuán)隊(duì)，接下來(lái)會(huì)逐步 擴(kuò)大團(tuán)隊(duì)，做到一定的規(guī)模。

主要風(fēng)險(xiǎn)

1、 應(yīng)收賬款和存貨減值的風(fēng)險(xiǎn)；2、 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，比如出現(xiàn)惡性及持久的價(jià)格戰(zhàn)，長(zhǎng)時(shí)間的增收不增利；3、 現(xiàn)金流持續(xù)惡化的風(fēng)險(xiǎn)；4、 新產(chǎn)品及傳統(tǒng)領(lǐng)域開(kāi)拓不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；5、 產(chǎn)品線鋪的過(guò)廣經(jīng)營(yíng)管理無(wú)法跟上甚至拖累核心業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)；6、 宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

價(jià)值評(píng)估

是否復(fù)合高價(jià)值的特征，目前處于什么成長(zhǎng)階段

禾川目前并不能說(shuō)是一個(gè)高價(jià)值的公司，還需要證明自己，僅目前的伺服來(lái)說(shuō)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，毛利率水平也不高，無(wú)法說(shuō)是符合高價(jià)值的特征。目前禾川仍是處于成長(zhǎng)階段。

投資的邏輯支點(diǎn)，提煉核心投資邏輯

工控行業(yè)空間足夠成長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)替代仍在進(jìn)行，切入賽道都屬于高速增長(zhǎng)的行業(yè)，禾川的增速未來(lái)會(huì)比整個(gè)行業(yè)高很多，禾川PLC作為第二增長(zhǎng)曲線較為明朗。

公司或者公司所在的行業(yè)用終局思維去看是怎么樣的

這里我覺(jué)得不需要用終局去看，禾川的布局其實(shí)比較全面，如果要用終局去看的話對(duì)標(biāo)的只有匯川了。它們倆的名字也差不多，禾川是小禾苗長(zhǎng)大，集眾家之長(zhǎng)匯聚成江河，匯川意思也差不多。中短期來(lái)看營(yíng)收端先超過(guò)信捷。

管理層是否有大舉增持或股權(quán)激勵(lì)或增發(fā)的信息能對(duì)股價(jià)或估值做一些支撐的最佳

上市前最后一次估值是22億左右。

估值分析，判斷是否折價(jià)或者溢價(jià)，折價(jià)要警惕估值陷阱，溢價(jià)需要小心邏輯證偽；對(duì)高估和低估做出定性的判斷

禾川自身來(lái)看最低的PE為27倍，PB為3.11倍。剛上市的時(shí)候碰到22年4月份的市場(chǎng)冰點(diǎn)，那個(gè)時(shí)候的估值我覺(jué)得是有比較強(qiáng)的支撐的，一則是因?yàn)楫?dāng)時(shí)冰點(diǎn)的同時(shí)市場(chǎng)對(duì)于合川的認(rèn)知大概率是存在偏差的，認(rèn)為其主營(yíng)伺服無(wú)法給予溢價(jià)且對(duì)管理層完全沒(méi)有技術(shù)背景也可能是減分項(xiàng)，第二個(gè)是當(dāng)時(shí)的市值相比上市前的估值只高了一點(diǎn)。

從行業(yè)來(lái)看，工控行業(yè)最低估值30倍，PB為2.88倍。結(jié)合禾川的最低估值來(lái)是比較符合的，大概率就是預(yù)期的偏差給到了低于整體的估值水平。但實(shí)際來(lái)看禾川的估值應(yīng)該是要高于行業(yè)水平的。

匯川的歷史最低估值為29倍，PB為4.9倍。匯川的估值一直是處于一個(gè)相對(duì)合理的水平，可以說(shuō)沒(méi)有絕對(duì)低估過(guò)。

信捷電氣歷史最低估值為13倍，PB為2.15倍。信捷的PE是有點(diǎn)失真的，估值都提前反應(yīng)，20年那波口罩機(jī)的紅利對(duì)估值造成了擾動(dòng)。信捷估值低于行業(yè)主要還是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)于信捷的未來(lái)沒(méi)有預(yù)期。信捷的現(xiàn)在也是未來(lái)需要去警惕的，如果禾川未來(lái)無(wú)法看到更多新的增長(zhǎng)點(diǎn)時(shí)，那么估值的下殺是很危險(xiǎn)的。

對(duì)于禾川來(lái)說(shuō)，在目前的背景下，如人形機(jī)器人這個(gè)題材會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間（以年計(jì)），目前所處下游賽道的情況，新的增長(zhǎng)曲線，短期是可以給予一定的溢價(jià)的，但是中長(zhǎng)期而言給予溢價(jià)要非常謹(jǐn)慎。PE給到35倍，PB給到3.3倍個(gè)人覺(jué)得還是具有一定的安全邊際的。

以上僅我個(gè)人投資記錄，不作為任何投資建議。

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