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先來(lái)看一下光伏行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，讓大家對(duì)公司所在的位置、作用、分工有一定的了解：

再來(lái)看一下目前的光伏轉(zhuǎn)債：

關(guān)于光伏行業(yè)的分析，可以參考上次寫的行業(yè)分析，本次主要更新一下轉(zhuǎn)債的變化：

(相關(guān)資料圖)

行業(yè)專列1-光伏債整體分析

1.到期收益率（稅前，下同）為正，還有4年半，下次下修需要等到12月6日；時(shí)間還很長(zhǎng)。

2.屬于光伏上游，主要產(chǎn)品為硅片、電池、組件，作為龍頭，我認(rèn)為隆基活下去不成問(wèn)題。

3.正股波動(dòng)率一般，轉(zhuǎn)債占流通市值的3.3%，余額為70億，規(guī)模還是較大的，但是從占比來(lái)看，公司并不會(huì)放在眼里，從未下修，每次都是半年不下修，一個(gè)是占比小，公司并不會(huì)特別上心；另外一個(gè)是時(shí)間也很長(zhǎng)。

4.從財(cái)報(bào)來(lái)看，公司的收入及利潤(rùn)繼續(xù)增長(zhǎng)，這是行業(yè)發(fā)展高峰期，但是行業(yè)面臨著極其嚴(yán)重的價(jià)格戰(zhàn)，競(jìng)爭(zhēng)白熱化，公司不可能獨(dú)善其身，這點(diǎn)管理層比我們更加清楚。

5.公司擁有充足的資金，擁有超過(guò)480億的貨幣資金，而有息負(fù)債只有長(zhǎng)期借款25.8億、轉(zhuǎn)債70億，完全可以覆蓋且沒(méi)有任何影響，所以轉(zhuǎn)債對(duì)公司來(lái)說(shuō)只是錦上添花，而并非雪中送炭，只有雪中送炭才會(huì)讓人記著你的好，錦上添花過(guò)眼就忘掉，所以我喜歡解救那些落難的風(fēng)塵女子，而不愿意花錢去煙花柳巷。

6.綜合上述，公司并不著急解決轉(zhuǎn)債問(wèn)題，畢竟轉(zhuǎn)債對(duì)公司來(lái)說(shuō)并沒(méi)有那么重要，可有可無(wú)的東西，完全可以放一邊，如果未來(lái)公司維持原有的競(jìng)爭(zhēng)力，公司是不可能下修的，當(dāng)然我認(rèn)為3年之后，公司會(huì)有很大的回落，因?yàn)橛写罅康募夹g(shù)骨干被同行挖走了，現(xiàn)在的技術(shù)人員，大部分都是外行人員，我從不相信外行人能把專業(yè)的事做好，當(dāng)然，瘦死的駱駝比馬大，暫時(shí)來(lái)說(shuō)，變化并不大，一切外在偉岸的形象終究會(huì)被歲月揭開(kāi)真實(shí)的面紗，不是不顯原型，只是時(shí)候未到。

7.故此，我認(rèn)為隆22轉(zhuǎn)債是一個(gè)雞肋，未來(lái)會(huì)長(zhǎng)期維持在105-110元之間，就算光伏短期反彈，它的反彈也會(huì)是最弱的那個(gè)；綜合評(píng)價(jià)，全是肥肉，過(guò)于油膩，難以下咽。

1.到期收益率（稅前，下同）為1.58%，幾乎等同于貨幣基金收益，還有5年8個(gè)月，下次下修需要等到8月7日；有贖回價(jià)的保護(hù)，回撤會(huì)非常小，未來(lái)大概率不會(huì)跌破105元，回撤不會(huì)超過(guò)5%。

2.屬于光伏上游，主要產(chǎn)品為硅片、組件，作為組件龍頭，我認(rèn)為天合活下去不成問(wèn)題。

3.正股波動(dòng)率極高，轉(zhuǎn)債占流通市值的17.7%，余額為88.6億，規(guī)模很大，占比較高，剛上市不到3個(gè)月；有人說(shuō)三股東在減持，三股東是戰(zhàn)略投資者，減持是很正常的，畢竟戰(zhàn)略投資者賺錢了就會(huì)抽身離開(kāi)，這并不會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)債有太多影響；另外馬上就有超過(guò)26%的股份解禁了，其實(shí)這個(gè)對(duì)轉(zhuǎn)債也不會(huì)有太多影響。

4.從財(cái)報(bào)來(lái)看，公司的23年收入增速下降非常明顯，雖然凈利潤(rùn)增長(zhǎng)非常大，這是行業(yè)發(fā)展高峰期，但是行業(yè)面臨著極其嚴(yán)重的價(jià)格戰(zhàn)，競(jìng)爭(zhēng)白熱化，這是行業(yè)問(wèn)題，公司不可能獨(dú)善其身，這點(diǎn)管理層比我們更加清楚。

5.公司擁有充足的資金，貨幣資金達(dá)239億，但短期借款124億、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債41億、其他流動(dòng)負(fù)債（未終止確認(rèn)應(yīng)收票據(jù)）26億、長(zhǎng)期借款52億、長(zhǎng)期應(yīng)付款11億、轉(zhuǎn)債余額89億，有息負(fù)債高達(dá)343億，貨幣資金無(wú)法覆蓋有息負(fù)債，說(shuō)明公司資金還是比較緊張的，一旦解決了轉(zhuǎn)債問(wèn)題，公司的資金將得到極大的改善；2016-2022年凈利潤(rùn)合計(jì)89億，剛剛好覆蓋轉(zhuǎn)債余額，從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，這個(gè)轉(zhuǎn)債極其重要，畢竟辛辛苦苦搞了7年，也就是賺個(gè)轉(zhuǎn)債錢，只有傻子才會(huì)想著還這個(gè)錢，憑本事借來(lái)的為什么要還，用股份償還不香嗎，稀釋一點(diǎn)股份，然后把89億分了，何樂(lè)而不為。

6.很多人覺(jué)得公司還有大把現(xiàn)金，但是作為公司的生命線，能留住多少資金就留多少，不太可能愿意把102億（到期贖回價(jià)，還不包含利息，如果加上利息，需要108億）給出來(lái)，這一下子就要了公司的老命了，而資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)71%，有息負(fù)債率高達(dá)49%，利息費(fèi)用劇增，急需改善負(fù)債情況。

7.大股東二股東持有30.74%的轉(zhuǎn)債，金額為27.25億，一旦提議下修，最起碼可以多賺2.7億，何樂(lè)而不為呢，為什么之前沒(méi)有下修呢，我認(rèn)為現(xiàn)在距離解禁還有2個(gè)多月并不著急，而下次可以下修的日期是8月7日，剛剛好是解禁期前夕，你說(shuō)是冥冥之中自有安排，還是大股東經(jīng)過(guò)精心計(jì)算后得出的結(jié)果呢，如果你是大股東，有何作想？

8.投資，就要站在公司、大股東的立場(chǎng)上，公司上次發(fā)行的轉(zhuǎn)債1（天合轉(zhuǎn)債），八個(gè)月就順利強(qiáng)贖了，而半年多后再次發(fā)行轉(zhuǎn)債，說(shuō)明了什么？我認(rèn)為是公司吃到了肉，知道了轉(zhuǎn)債的香，有了第一次吃肉，肯定會(huì)想著第二次吃肉，又有誰(shuí)會(huì)嫌棄肉多呢，畢竟沒(méi)有什么比錢更香，沒(méi)有什么比錢更實(shí)在，至于股份，沒(méi)有賣出之前都是賬面數(shù)字。

9.綜合上述，我認(rèn)為公司8月初下修，下修大概率會(huì)到底，到底后合理價(jià)格為122元；有人說(shuō)大股東二股東沒(méi)有投票權(quán)，只要大股東想，總會(huì)有辦法實(shí)現(xiàn)的，畢竟小股東的大腿沒(méi)有大股東的粗。

10.就目前的價(jià)格而言，買入后到公司提議下修，只有2個(gè)月，提議下修轉(zhuǎn)債合理價(jià)格為118元，有8元的價(jià)差，收益率為7.27%，年化收益率超43%，還是相當(dāng)可以的；綜合評(píng)價(jià)，五花肉，肥而不膩，剛好下口。

1.到期收益率（稅前，下同）為1.32%，幾乎等同于貨幣基金收益，還有5年，下次下修需要等到7月14日；有贖回價(jià)的保護(hù)，回撤會(huì)非常小，未來(lái)大概率不會(huì)跌破108元，回撤不會(huì)超過(guò)4%。

2.屬于光伏中游，主要產(chǎn)品為膠膜，市場(chǎng)占有率13%，在國(guó)內(nèi)排第三，我認(rèn)為海優(yōu)活下去不成問(wèn)題。

3.正股波動(dòng)率極高，轉(zhuǎn)債占流通市值的12.85%，余額為6.9億，規(guī)模較小，占比一般，剛上市不到1年。

4.從財(cái)報(bào)來(lái)看，公司的23年收入增速下降非常明顯，凈利潤(rùn)更是大幅下降，這是行業(yè)發(fā)展高峰期，行業(yè)面臨著極其嚴(yán)重的價(jià)格戰(zhàn)，競(jìng)爭(zhēng)白熱化，這是行業(yè)問(wèn)題，公司不可能獨(dú)善其身，這點(diǎn)管理層比我們更加清楚。

5.公司貨幣資金僅6億，但短期借款26億、長(zhǎng)期借款1.5億、轉(zhuǎn)債余額6.9億，有息負(fù)債高達(dá)34億，貨幣資金無(wú)法覆蓋有息負(fù)債，連轉(zhuǎn)債余額都無(wú)法覆蓋，說(shuō)明公司資金極其緊張，一旦解決了轉(zhuǎn)債問(wèn)題，公司的資金將得到一定的改善；2016-2022年凈利潤(rùn)合計(jì)7億（這賺的還不是真金白銀，2012年至今，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-55億，也就是主業(yè)并沒(méi)有造血能力，全靠融資，應(yīng)收達(dá)28億），剛剛好覆蓋轉(zhuǎn)債余額，從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，這個(gè)轉(zhuǎn)債極其重要，畢竟辛辛苦苦搞了7年，也就是賺個(gè)轉(zhuǎn)債錢，只有傻子才會(huì)想著還這個(gè)錢，憑本事借來(lái)的為什么要還，用股份償還不香嗎，稀釋一點(diǎn)股份，然后把7億分了，何樂(lè)而不為。

6.公司并沒(méi)有現(xiàn)金，且資金作為公司的生命線，能留住多少就留多少，不太可能愿意把8億（到期贖回價(jià)，還不包含利息）給出來(lái)，這一下子就要了公司的老命了，而資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)63%，有息負(fù)債率高達(dá)58%，利息費(fèi)用劇增，2022年利息費(fèi)用超過(guò)了凈利潤(rùn)，也就是高額的資金利息吞噬了一半以上的凈利潤(rùn)，急需改善負(fù)債和資金情況。

7.大股東二股東持有24.22%的轉(zhuǎn)債，金額為1.68億，一旦提議下修，最起碼可以多賺840萬(wàn)，何樂(lè)而不為呢，為什么之前沒(méi)有下修呢，我認(rèn)為大股東還想等等，看看會(huì)不會(huì)有反轉(zhuǎn)。

8.綜合上述，我認(rèn)為公司會(huì)近期下修，下修大概率會(huì)到底，到底后合理價(jià)格為122元；有人說(shuō)大股東二股東沒(méi)有投票權(quán)，只要大股東想，總會(huì)有辦法實(shí)現(xiàn)的，畢竟小股東的大腿沒(méi)有大股東的粗。

9.就目前的價(jià)格而言，買入后到公司提議下修，隨便一個(gè)反彈也許就能強(qiáng)贖了，還是值得持有的；綜合評(píng)價(jià)，五花肉，肥而不膩，剛好下口。

1.到期收益率（稅前，下同）為正，還有5年5個(gè)月，下次下修需要等到8月25日；到期時(shí)間還很長(zhǎng)。

2.屬于光伏中游，主要產(chǎn)品為膠膜、背板、感光干膠，作為膠膜龍頭老大，市場(chǎng)占有率超過(guò)50%，我認(rèn)為福斯特活下去不成問(wèn)題。

3.正股波動(dòng)率較高，轉(zhuǎn)債占流通市值的5.6%，余額為30億，規(guī)模還是較大的，但是從占比來(lái)看，公司并不會(huì)放在眼里，從未下修，一個(gè)是占比小，公司并不會(huì)特別上心；另外一個(gè)是時(shí)間也很長(zhǎng)。

4.從財(cái)報(bào)來(lái)看，公司的收入及利潤(rùn)繼續(xù)增長(zhǎng)，這是行業(yè)發(fā)展高峰期，但是行業(yè)面臨著極其嚴(yán)重的價(jià)格戰(zhàn)，競(jìng)爭(zhēng)白熱化，公司不可能獨(dú)善其身，這點(diǎn)管理層比我們更加清楚。

5.公司擁有充足的資金，擁有55億的貨幣資金，而有息負(fù)債只有短期借款16億、轉(zhuǎn)債30億，完全可以覆蓋且沒(méi)有任何影響，所以轉(zhuǎn)債對(duì)公司來(lái)說(shuō)只是錦上添花，而并非雪中送炭，只有雪中送炭才會(huì)讓人記著你的好，錦上添花過(guò)眼就忘掉，所以我喜歡解救那些落難的風(fēng)塵女子，而不愿意花錢去煙花柳巷。

6.綜合上述，公司并不著急解決轉(zhuǎn)債問(wèn)題，畢竟轉(zhuǎn)債對(duì)公司來(lái)說(shuō)并沒(méi)有那么重要，可有可無(wú)的東西，完全可以放一邊，如果未來(lái)公司維持原有的競(jìng)爭(zhēng)力，公司是不可能下修的；但是考慮大股東還有61.89%的轉(zhuǎn)債，肯定會(huì)想高價(jià)賣出，只有下修才能高價(jià)，只是目前轉(zhuǎn)債價(jià)格并不算太低，所以也很可能不下修，一旦大股東賣出轉(zhuǎn)債，很大程度上代表未來(lái)會(huì)長(zhǎng)期不下修，而在大股東沒(méi)有賣出轉(zhuǎn)債之時(shí)，轉(zhuǎn)債投資者的利益還是跟大股東一致的。

7.故此，我認(rèn)為福22轉(zhuǎn)債很可能是一個(gè)雞肋，未來(lái)會(huì)長(zhǎng)期維持在105-115元之間，就算光伏短期反彈，它的反彈也不會(huì)強(qiáng)到哪里去，標(biāo)的可以列入觀察池，但持有的話，還不算是很好的標(biāo)的；綜合評(píng)價(jià)，全是肥肉，過(guò)于油膩，難以下咽。

1.到期收益率（稅前，下同）為正，還有4年11個(gè)月，下次下修需要等到7月13日，而上次提議下修被否決了；到期時(shí)間還很長(zhǎng)。

2.屬于光伏中游，主要產(chǎn)品為光伏玻璃，作為光伏玻璃龍頭老二，市場(chǎng)占有率超過(guò)25%，我認(rèn)為福萊特活下去不成問(wèn)題。

3.正股波動(dòng)率較高，轉(zhuǎn)債占流通市值的7.8%，余額為40億，規(guī)模還是較大的，但是從占比來(lái)看，公司并不會(huì)放在眼里，上次提議下修并否決，一個(gè)是占比小，公司并不會(huì)特別上心，尤其是其他非持有轉(zhuǎn)債的股東；另外一個(gè)是時(shí)間也很長(zhǎng)。

4.從財(cái)報(bào)來(lái)看，公司的收入繼續(xù)增長(zhǎng)，但利潤(rùn)并沒(méi)有同步增加，這是因?yàn)槌杀驹谏蠞q，收入增長(zhǎng)是因?yàn)樾袠I(yè)處于發(fā)展高峰期，但是行業(yè)面臨著極其嚴(yán)重的價(jià)格戰(zhàn)，競(jìng)爭(zhēng)白熱化，公司不可能獨(dú)善其身，這點(diǎn)管理層比我們更加清楚。

5.公司擁有33億的貨幣資金，而有息負(fù)債有短期借款37.7億、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債8.3億、長(zhǎng)期借款48.7億、長(zhǎng)期應(yīng)付款1.3億、轉(zhuǎn)債40億，有息負(fù)債高達(dá)136億，貨幣資金無(wú)法覆蓋有息負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率為57%，有息負(fù)債率高達(dá)47%，按理來(lái)說(shuō)公司是有意解決轉(zhuǎn)債問(wèn)題的，但是上次提議下修被否，說(shuō)明還有很多股東不愿意割肉，這個(gè)要看大股東的做法了，而大股東只有減持之后才有投票權(quán)，所以在大股東未減持完畢之前，不看好下修。

6.綜合上述，部分股東并不著急解決轉(zhuǎn)債問(wèn)題，畢竟轉(zhuǎn)債對(duì)公司來(lái)說(shuō)并沒(méi)有那么重要，可有可無(wú)的東西，完全可以放一邊，如果未來(lái)公司維持原有的競(jìng)爭(zhēng)力，公司是不可能下修的；但是考慮大股東還有55.86%的轉(zhuǎn)債，肯定會(huì)想高價(jià)賣出，只是很可能上次被否決了，所以我認(rèn)為一年內(nèi)大概率不會(huì)提議下修了，一旦大股東賣出轉(zhuǎn)債，很大程度上代表未來(lái)會(huì)長(zhǎng)期不下修，而在大股東沒(méi)有賣出轉(zhuǎn)債之時(shí)，轉(zhuǎn)債投資者的利益還是跟大股東一致的，只是看上次被否，很大程度上代表大股東的控制程度還不夠，內(nèi)部之間還是有較大的利益分歧。

7.故此，我認(rèn)為福萊轉(zhuǎn)債很可能是一個(gè)雞肋，未來(lái)會(huì)長(zhǎng)期維持在110-120元之間，就算光伏短期反彈，它的反彈也不會(huì)強(qiáng)到哪里去，標(biāo)的可以列入觀察池，但持有的話，還不算是很好的標(biāo)的；綜合評(píng)價(jià)，全是肥肉，過(guò)于油膩，難以下咽。

1.到期收益率（稅前，下同）接近為正，還有5年1個(gè)月，下次下修需要等到7月14日；到期時(shí)間還很長(zhǎng)。

2.屬于光伏上游，主要產(chǎn)品為切割設(shè)備（可以分為光伏行業(yè)、半導(dǎo)體行業(yè)，雙行業(yè)運(yùn)用），作為光伏晶硅加工裝備產(chǎn)品龍頭老大，我認(rèn)為高測(cè)活下去不成問(wèn)題。

3.正股波動(dòng)率較高，轉(zhuǎn)債占流通市值的4.8%，余額為4.8億，規(guī)模很小（是所有光伏債中最小的），但是從占比來(lái)看，公司并不會(huì)放在眼里，不急于下修，一個(gè)是占比小，公司并不會(huì)特別上心；另外一個(gè)是時(shí)間也很長(zhǎng)。

4.從財(cái)報(bào)來(lái)看，公司的收入和利潤(rùn)繼續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)處于發(fā)展高峰期，但是行業(yè)面臨著極其嚴(yán)重的價(jià)格戰(zhàn)，競(jìng)爭(zhēng)白熱化，公司不可能獨(dú)善其身，這點(diǎn)管理層比我們更加清楚。

5.公司有7.5億的貨幣資金，而有息負(fù)債只有轉(zhuǎn)債4.8億，貨幣資金完全可以覆蓋有息負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率為61%，有息負(fù)債率只有16%，所以公司并不著急解決轉(zhuǎn)債問(wèn)題，不看好下修。

6.綜合上述，公司暫時(shí)不會(huì)下修，只是轉(zhuǎn)債溢價(jià)率并不算特別離譜，且公司還在繼續(xù)高速發(fā)展，所以我認(rèn)為未來(lái)的發(fā)展空間還是非常大的，而PEG(動(dòng)態(tài)市盈率）僅為10倍，我認(rèn)為略有低估，當(dāng)然市場(chǎng)在擔(dān)心行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，但公司的毛利率并沒(méi)有下降趨勢(shì)，我認(rèn)為這是行業(yè)情緒帶崩了它，存在錯(cuò)殺的可能，另外很多時(shí)候，行業(yè)鏈中并沒(méi)有它的位置，這是很多投資者、投研機(jī)構(gòu)忽略了它的存在。

7.故此，我認(rèn)為高測(cè)轉(zhuǎn)債很可能是被錯(cuò)殺的，一旦低于114元（到期收益為正），完全值得重倉(cāng)，一方面是規(guī)模小有炒作的可能；一方面是公司業(yè)績(jī)可期，估值不高存在錯(cuò)殺，后期有修復(fù)的可能；綜合評(píng)價(jià)，五花肉，肥而不膩，剛好下口。

1.到期收益率（稅前，下同）-1%，還有4年8個(gè)月，從未觸發(fā)下修條件；到期時(shí)間還很長(zhǎng)。

2.公司以農(nóng)業(yè)、新能源雙主業(yè)為核心，布局光伏上中下游，光伏板塊主要是產(chǎn)品為高純晶硅生產(chǎn)、中游高效太陽(yáng)能電池片生產(chǎn)、到終端光伏電站建設(shè)與運(yùn)營(yíng)，農(nóng)業(yè)主要是水產(chǎn)飼料、重要的畜禽飼料，是雙行業(yè)的龍頭，作為光伏板塊新崛起龍頭，我認(rèn)為通威活下去不成問(wèn)題。

3.正股波動(dòng)率一般，轉(zhuǎn)債占流通市值的8.4%，余額為120億，規(guī)模很大（是所有光伏債中最大的），但是從占比來(lái)看，公司并不會(huì)放在眼里，不急于下修（目前不滿足下修條件），一個(gè)是占比小，公司并不會(huì)特別上心；另外一個(gè)是時(shí)間也很長(zhǎng)。

4.從財(cái)報(bào)來(lái)看，公司的收入和利潤(rùn)繼續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)處于發(fā)展高峰期，但是行業(yè)面臨著極其嚴(yán)重的價(jià)格戰(zhàn)，競(jìng)爭(zhēng)白熱化，公司不可能獨(dú)善其身，這點(diǎn)管理層比我們更加清楚，當(dāng)然公司是給硅片客戶省成本，這點(diǎn)來(lái)說(shuō)對(duì)客戶極為重要，因?yàn)槌杀臼腔钕聛?lái)的重要保障。

5.公司擁有420億的貨幣資金（應(yīng)收款項(xiàng)融資131億，說(shuō)明公司還是相對(duì)缺錢的，因?yàn)榘褢?yīng)收抵押出去是需要利息的），而有息負(fù)債有短期借款2億、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債15.5億、長(zhǎng)期借款222億、長(zhǎng)期應(yīng)付款9.6億、轉(zhuǎn)債120億，有息負(fù)債合計(jì)369億，貨幣資金完全可以覆蓋有息負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率為48%，有息負(fù)債率31%，但考慮公司的利息費(fèi)用較大，后期觸發(fā)下修還是可能下修的。

6.綜合上述，公司暫時(shí)不滿足下修，只是轉(zhuǎn)債溢價(jià)率只有33%，較低，且公司還在繼續(xù)高速發(fā)展，而市盈率僅為5倍，我認(rèn)為略有低估。作為飼料行業(yè)，同行禾豐股份市盈率13倍、金新農(nóng)市盈率69倍、海大集團(tuán)市盈率25倍，就按最低的13倍，禾豐的費(fèi)用率約5%、海大的費(fèi)用率約6%，通威按6%計(jì)算，則22年飼料凈利潤(rùn)為6億，飼料板塊合理估值78億；光伏板塊，就按公司的22.73%計(jì)算，凈利潤(rùn)為250億（兩者合計(jì)利潤(rùn)與22年一致），作為光伏行業(yè)龍頭，隆基市盈率13倍、晶科能源市盈率30倍、天合市盈率17倍、晶澳科技市盈率17倍，福斯特市盈率34倍、福萊特30倍，按隆基13倍計(jì)算，光伏板塊合理估值3250億，合計(jì)合理估值3338億，目前實(shí)際市值1432億，為合理估值的43%不到，也就是市場(chǎng)給打了5.7折，僅僅是因?yàn)槿思页錾碛陲暳闲袠I(yè)，這有點(diǎn)像出身貧民的尚書被出身貴族豪門的侍郎看不起，始終低人一等。

7.當(dāng)然市場(chǎng)在擔(dān)心行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，但公司的毛利率并沒(méi)有下降趨勢(shì)，我認(rèn)為這是行業(yè)情緒帶崩了它，存在錯(cuò)殺的可能，另外很多時(shí)候，光伏行業(yè)不認(rèn)為它是正宗光伏企業(yè)，而飼料行業(yè)也不認(rèn)為它的主業(yè)是飼料，兩頭不討好，就像老鼠進(jìn)風(fēng)箱一樣，也許作為行業(yè)的攪局者，始終被人看衰。

8.公司也非常努力，從同行里挖了很多技術(shù)骨干，高薪養(yǎng)才，這無(wú)疑會(huì)給未來(lái)帶來(lái)核心競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)品不是未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力，只有人才是公司未來(lái)立足的根本，沒(méi)有人才企業(yè)就是無(wú)水之源，必然衰竭的那天。

9.故此，我認(rèn)為通22轉(zhuǎn)債很可能是被錯(cuò)殺的，一旦低于112元（到期收益為正），完全值得重倉(cāng)，一方面是后期有下修的可能；一方面是公司業(yè)績(jī)可期，估值不高存在錯(cuò)殺，后期有修復(fù)的可能；綜合評(píng)價(jià)，五花肉，肥而不膩，剛好下口。

1.到期收益率（稅前，下同）為-1.13%，還有5年10個(gè)月，剛上市，目前暫不滿足下修條件；回撤會(huì)較小，未來(lái)大概率不會(huì)跌破110元，回撤不會(huì)超過(guò)10%。

2.屬于光伏上游，主要產(chǎn)品為硅片、組件、電池，作為組件龍頭，我認(rèn)為晶科活下去不成問(wèn)題。

3.正股波動(dòng)率極高，轉(zhuǎn)債占流通市值的40.4%，余額為100億，規(guī)模很大，占比極高，剛上市不到1個(gè)月。

4.從財(cái)報(bào)來(lái)看，公司的23年收入和利潤(rùn)大增，這是行業(yè)發(fā)展高峰期，但是行業(yè)面臨著極其嚴(yán)重的價(jià)格戰(zhàn)，競(jìng)爭(zhēng)白熱化，這是行業(yè)問(wèn)題，公司不可能獨(dú)善其身，這點(diǎn)管理層比我們更加清楚。

5.公司擁有充足的資金，貨幣資金達(dá)276億（加上轉(zhuǎn)債余額），但短期借款126億、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債12億、其他流動(dòng)負(fù)債（未終止確認(rèn)應(yīng)收票據(jù)）39億、長(zhǎng)期借款45.7億、長(zhǎng)期應(yīng)付款111億、轉(zhuǎn)債余額100億，有息負(fù)債高達(dá)434億，貨幣資金無(wú)法覆蓋有息負(fù)債，說(shuō)明公司資金還是比較緊張的，一旦解決了轉(zhuǎn)債問(wèn)題，公司的資金將得到極大的改善；2013-2022年凈利潤(rùn)合計(jì)102億，剛剛好覆蓋轉(zhuǎn)債余額，從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，這個(gè)轉(zhuǎn)債極其重要，畢竟辛辛苦苦搞了8年，也就是賺個(gè)轉(zhuǎn)債錢，只有傻子才會(huì)想著還這個(gè)錢，憑本事借來(lái)的為什么要還，用股份償還不香嗎，稀釋一點(diǎn)股份，然后把100億分了，何樂(lè)而不為。

6.很多人覺(jué)得公司還有大把現(xiàn)金，但是作為公司的生命線，能留住多少資金就留多少，不太可能愿意把108億（到期贖回價(jià)，還不包含利息，如果加上利息，需要113億）給出來(lái)，這一下子就要了公司的老命了，而資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)76%，有息負(fù)債率高達(dá)47%，利息費(fèi)用劇增，急需改善負(fù)債情況。

7.大股東持有55%的轉(zhuǎn)債，金額為55億，后期觸發(fā)下修條件，一旦提議下修，最起碼可以多賺3億，何樂(lè)而不為呢，當(dāng)然就算馬上觸發(fā)下修條件，也不會(huì)馬上下修，我認(rèn)為現(xiàn)在距離解禁還有2個(gè)多月并不著急，很可能會(huì)3個(gè)月內(nèi)不下修，然后到時(shí)剛剛好是解禁期前夕，一切都在冥冥之中自有安排。

8.投資，就要站在公司、大股東的立場(chǎng)上，大概率不會(huì)吃虧。

9.綜合上述，我認(rèn)為公司暫不下修（當(dāng)然目前也沒(méi)有觸發(fā)），就目前的價(jià)格而言，還是偏貴了，只有低于113元才是好的價(jià)格；綜合評(píng)價(jià)，全是肥肉，過(guò)于油膩，難以下咽。

1.到期收益率（稅前，下同）接近為正，還有4年1個(gè)月，下次下修需要等到12月8日；距離時(shí)間還很長(zhǎng)，未來(lái)很難跌破115元，回撤大概率不會(huì)超過(guò)7%。

2.屬于光伏中游，主要產(chǎn)品為激光設(shè)備（可以分為光伏行業(yè)、半導(dǎo)體行業(yè)，雙行業(yè)運(yùn)用），作為光伏激光加工裝備龍頭老大，我認(rèn)為帝爾活下去不成問(wèn)題。

3.正股波動(dòng)率很高，轉(zhuǎn)債占流通市值的8.3%，余額為8.3億，規(guī)模較小，但是從占比來(lái)看，公司并不會(huì)放在眼里，不急于下修，一個(gè)是占比小，公司并不會(huì)特別上心；另外一個(gè)是時(shí)間也很長(zhǎng)。

4.從財(cái)報(bào)來(lái)看，公司的收入和利潤(rùn)增速下降，行業(yè)處于發(fā)展高峰期，但是行業(yè)面臨著極其嚴(yán)重的價(jià)格戰(zhàn)，競(jìng)爭(zhēng)白熱化，公司不可能獨(dú)善其身，這點(diǎn)管理層比我們更加清楚，當(dāng)然公司是給硅片客戶省成本，這點(diǎn)來(lái)說(shuō)對(duì)客戶極為重要，因?yàn)槌杀臼腔钕聛?lái)的重要保障。

5.公司有22億的貨幣資金（其中大額存單19億），而有息負(fù)債只有轉(zhuǎn)債8.3億，貨幣資金完全可以覆蓋有息負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率僅為43%，有息負(fù)債率只有21%，所以公司并不著急解決轉(zhuǎn)債問(wèn)題，不看好下修。

6.綜合上述，公司暫時(shí)不會(huì)下修，只是轉(zhuǎn)債溢價(jià)率并不算特別離譜，且公司還在繼續(xù)高速發(fā)展，這跟其他光伏行業(yè)不同，因?yàn)楣臼菫榭蛻籼峁┦〕杀镜脑O(shè)備，是保持競(jìng)爭(zhēng)力的利器，要知道以前是沒(méi)有這類公司的，所以我認(rèn)為未來(lái)的發(fā)展空間還是非常大的，而PEG(動(dòng)態(tài)市盈率）僅為44倍，我認(rèn)為略有低估，當(dāng)然市場(chǎng)在擔(dān)心行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，但公司的毛利率并沒(méi)有下降趨勢(shì)，我認(rèn)為這是行業(yè)情緒帶崩了它，存在錯(cuò)殺的可能，另外很多時(shí)候，行業(yè)鏈中并沒(méi)有它的位置，這是很多投資者、投研機(jī)構(gòu)忽略了它的存在。

7.正股波動(dòng)性極好，轉(zhuǎn)債波動(dòng)性極好，非常適合做差價(jià)。

8.故此，我認(rèn)為帝爾轉(zhuǎn)債很可能是被錯(cuò)殺的，一旦低于115元（到期收益為正），完全值得重倉(cāng)，一方面是公司業(yè)績(jī)可期，估值不高存在錯(cuò)殺，后期有修復(fù)的可能；綜合評(píng)價(jià)，五花肉，肥而不膩，剛好下口。

優(yōu)先順序:115的帝爾轉(zhuǎn)債>114的高測(cè)轉(zhuǎn)債>110的天23轉(zhuǎn)債>112的海優(yōu)轉(zhuǎn)債>112的通22轉(zhuǎn)債>105的福22轉(zhuǎn)債>113的晶能轉(zhuǎn)債>110的福萊轉(zhuǎn)債>105的隆基轉(zhuǎn)債。

當(dāng)然，歷史不代表未來(lái)，但是未來(lái)大概率會(huì)遵循歷史的軌跡，因?yàn)槿诵砸廊辉冢虏艘廊辉冢澞詈陀廊辉凇?/p>

文章所述的可轉(zhuǎn)債，均為案例使用，不作為投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入場(chǎng)需謹(jǐn)慎，請(qǐng)獨(dú)立思考。 $隆基轉(zhuǎn)債(SH113015)$$晶能轉(zhuǎn)債(SH118034)$$通22轉(zhuǎn)債(SH110085)$

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