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先來看一下光伏行業(yè)產業(yè)鏈，讓大家對公司所在的位置、作用、分工有一定的了解：

再來看一下目前的光伏轉債：

關于光伏行業(yè)的分析，可以參考上次寫的行業(yè)分析，本次主要更新一下轉債的變化：

(相關資料圖)

行業(yè)專列1-光伏債整體分析

1.到期收益率（稅前，下同）為正，還有4年半，下次下修需要等到12月6日；時間還很長。

2.屬于光伏上游，主要產品為硅片、電池、組件，作為龍頭，我認為隆基活下去不成問題。

3.正股波動率一般，轉債占流通市值的3.3%，余額為70億，規(guī)模還是較大的，但是從占比來看，公司并不會放在眼里，從未下修，每次都是半年不下修，一個是占比小，公司并不會特別上心；另外一個是時間也很長。

4.從財報來看，公司的收入及利潤繼續(xù)增長，這是行業(yè)發(fā)展高峰期，但是行業(yè)面臨著極其嚴重的價格戰(zhàn)，競爭白熱化，公司不可能獨善其身，這點管理層比我們更加清楚。

5.公司擁有充足的資金，擁有超過480億的貨幣資金，而有息負債只有長期借款25.8億、轉債70億，完全可以覆蓋且沒有任何影響，所以轉債對公司來說只是錦上添花，而并非雪中送炭，只有雪中送炭才會讓人記著你的好，錦上添花過眼就忘掉，所以我喜歡解救那些落難的風塵女子，而不愿意花錢去煙花柳巷。

6.綜合上述，公司并不著急解決轉債問題，畢竟轉債對公司來說并沒有那么重要，可有可無的東西，完全可以放一邊，如果未來公司維持原有的競爭力，公司是不可能下修的，當然我認為3年之后，公司會有很大的回落，因為有大量的技術骨干被同行挖走了，現(xiàn)在的技術人員，大部分都是外行人員，我從不相信外行人能把專業(yè)的事做好，當然，瘦死的駱駝比馬大，暫時來說，變化并不大，一切外在偉岸的形象終究會被歲月揭開真實的面紗，不是不顯原型，只是時候未到。

7.故此，我認為隆22轉債是一個雞肋，未來會長期維持在105-110元之間，就算光伏短期反彈，它的反彈也會是最弱的那個；綜合評價，全是肥肉，過于油膩，難以下咽。

1.到期收益率（稅前，下同）為1.58%，幾乎等同于貨幣基金收益，還有5年8個月，下次下修需要等到8月7日；有贖回價的保護，回撤會非常小，未來大概率不會跌破105元，回撤不會超過5%。

2.屬于光伏上游，主要產品為硅片、組件，作為組件龍頭，我認為天合活下去不成問題。

3.正股波動率極高，轉債占流通市值的17.7%，余額為88.6億，規(guī)模很大，占比較高，剛上市不到3個月；有人說三股東在減持，三股東是戰(zhàn)略投資者，減持是很正常的，畢竟戰(zhàn)略投資者賺錢了就會抽身離開，這并不會對轉債有太多影響；另外馬上就有超過26%的股份解禁了，其實這個對轉債也不會有太多影響。

4.從財報來看，公司的23年收入增速下降非常明顯，雖然凈利潤增長非常大，這是行業(yè)發(fā)展高峰期，但是行業(yè)面臨著極其嚴重的價格戰(zhàn)，競爭白熱化，這是行業(yè)問題，公司不可能獨善其身，這點管理層比我們更加清楚。

5.公司擁有充足的資金，貨幣資金達239億，但短期借款124億、一年內到期的非流動負債41億、其他流動負債（未終止確認應收票據(jù)）26億、長期借款52億、長期應付款11億、轉債余額89億，有息負債高達343億，貨幣資金無法覆蓋有息負債，說明公司資金還是比較緊張的，一旦解決了轉債問題，公司的資金將得到極大的改善；2016-2022年凈利潤合計89億，剛剛好覆蓋轉債余額，從這點來說，對于公司來說，這個轉債極其重要，畢竟辛辛苦苦搞了7年，也就是賺個轉債錢，只有傻子才會想著還這個錢，憑本事借來的為什么要還，用股份償還不香嗎，稀釋一點股份，然后把89億分了，何樂而不為。

6.很多人覺得公司還有大把現(xiàn)金，但是作為公司的生命線，能留住多少資金就留多少，不太可能愿意把102億（到期贖回價，還不包含利息，如果加上利息，需要108億）給出來，這一下子就要了公司的老命了，而資產負債率高達71%，有息負債率高達49%，利息費用劇增，急需改善負債情況。

7.大股東二股東持有30.74%的轉債，金額為27.25億，一旦提議下修，最起碼可以多賺2.7億，何樂而不為呢，為什么之前沒有下修呢，我認為現(xiàn)在距離解禁還有2個多月并不著急，而下次可以下修的日期是8月7日，剛剛好是解禁期前夕，你說是冥冥之中自有安排，還是大股東經過精心計算后得出的結果呢，如果你是大股東，有何作想？

8.投資，就要站在公司、大股東的立場上，公司上次發(fā)行的轉債1（天合轉債），八個月就順利強贖了，而半年多后再次發(fā)行轉債，說明了什么？我認為是公司吃到了肉，知道了轉債的香，有了第一次吃肉，肯定會想著第二次吃肉，又有誰會嫌棄肉多呢，畢竟沒有什么比錢更香，沒有什么比錢更實在，至于股份，沒有賣出之前都是賬面數(shù)字。

9.綜合上述，我認為公司8月初下修，下修大概率會到底，到底后合理價格為122元；有人說大股東二股東沒有投票權，只要大股東想，總會有辦法實現(xiàn)的，畢竟小股東的大腿沒有大股東的粗。

10.就目前的價格而言，買入后到公司提議下修，只有2個月，提議下修轉債合理價格為118元，有8元的價差，收益率為7.27%，年化收益率超43%，還是相當可以的；綜合評價，五花肉，肥而不膩，剛好下口。

1.到期收益率（稅前，下同）為1.32%，幾乎等同于貨幣基金收益，還有5年，下次下修需要等到7月14日；有贖回價的保護，回撤會非常小，未來大概率不會跌破108元，回撤不會超過4%。

2.屬于光伏中游，主要產品為膠膜，市場占有率13%，在國內排第三，我認為海優(yōu)活下去不成問題。

3.正股波動率極高，轉債占流通市值的12.85%，余額為6.9億，規(guī)模較小，占比一般，剛上市不到1年。

4.從財報來看，公司的23年收入增速下降非常明顯，凈利潤更是大幅下降，這是行業(yè)發(fā)展高峰期，行業(yè)面臨著極其嚴重的價格戰(zhàn)，競爭白熱化，這是行業(yè)問題，公司不可能獨善其身，這點管理層比我們更加清楚。

5.公司貨幣資金僅6億，但短期借款26億、長期借款1.5億、轉債余額6.9億，有息負債高達34億，貨幣資金無法覆蓋有息負債，連轉債余額都無法覆蓋，說明公司資金極其緊張，一旦解決了轉債問題，公司的資金將得到一定的改善；2016-2022年凈利潤合計7億（這賺的還不是真金白銀，2012年至今，經營性現(xiàn)金流為-55億，也就是主業(yè)并沒有造血能力，全靠融資，應收達28億），剛剛好覆蓋轉債余額，從這點來說，對于公司來說，這個轉債極其重要，畢竟辛辛苦苦搞了7年，也就是賺個轉債錢，只有傻子才會想著還這個錢，憑本事借來的為什么要還，用股份償還不香嗎，稀釋一點股份，然后把7億分了，何樂而不為。

6.公司并沒有現(xiàn)金，且資金作為公司的生命線，能留住多少就留多少，不太可能愿意把8億（到期贖回價，還不包含利息）給出來，這一下子就要了公司的老命了，而資產負債率高達63%，有息負債率高達58%，利息費用劇增，2022年利息費用超過了凈利潤，也就是高額的資金利息吞噬了一半以上的凈利潤，急需改善負債和資金情況。

7.大股東二股東持有24.22%的轉債，金額為1.68億，一旦提議下修，最起碼可以多賺840萬，何樂而不為呢，為什么之前沒有下修呢，我認為大股東還想等等，看看會不會有反轉。

8.綜合上述，我認為公司會近期下修，下修大概率會到底，到底后合理價格為122元；有人說大股東二股東沒有投票權，只要大股東想，總會有辦法實現(xiàn)的，畢竟小股東的大腿沒有大股東的粗。

9.就目前的價格而言，買入后到公司提議下修，隨便一個反彈也許就能強贖了，還是值得持有的；綜合評價，五花肉，肥而不膩，剛好下口。

1.到期收益率（稅前，下同）為正，還有5年5個月，下次下修需要等到8月25日；到期時間還很長。

2.屬于光伏中游，主要產品為膠膜、背板、感光干膠，作為膠膜龍頭老大，市場占有率超過50%，我認為福斯特活下去不成問題。

3.正股波動率較高，轉債占流通市值的5.6%，余額為30億，規(guī)模還是較大的，但是從占比來看，公司并不會放在眼里，從未下修，一個是占比小，公司并不會特別上心；另外一個是時間也很長。

4.從財報來看，公司的收入及利潤繼續(xù)增長，這是行業(yè)發(fā)展高峰期，但是行業(yè)面臨著極其嚴重的價格戰(zhàn)，競爭白熱化，公司不可能獨善其身，這點管理層比我們更加清楚。

5.公司擁有充足的資金，擁有55億的貨幣資金，而有息負債只有短期借款16億、轉債30億，完全可以覆蓋且沒有任何影響，所以轉債對公司來說只是錦上添花，而并非雪中送炭，只有雪中送炭才會讓人記著你的好，錦上添花過眼就忘掉，所以我喜歡解救那些落難的風塵女子，而不愿意花錢去煙花柳巷。

6.綜合上述，公司并不著急解決轉債問題，畢竟轉債對公司來說并沒有那么重要，可有可無的東西，完全可以放一邊，如果未來公司維持原有的競爭力，公司是不可能下修的；但是考慮大股東還有61.89%的轉債，肯定會想高價賣出，只有下修才能高價，只是目前轉債價格并不算太低，所以也很可能不下修，一旦大股東賣出轉債，很大程度上代表未來會長期不下修，而在大股東沒有賣出轉債之時，轉債投資者的利益還是跟大股東一致的。

7.故此，我認為福22轉債很可能是一個雞肋，未來會長期維持在105-115元之間，就算光伏短期反彈，它的反彈也不會強到哪里去，標的可以列入觀察池，但持有的話，還不算是很好的標的；綜合評價，全是肥肉，過于油膩，難以下咽。

1.到期收益率（稅前，下同）為正，還有4年11個月，下次下修需要等到7月13日，而上次提議下修被否決了；到期時間還很長。

2.屬于光伏中游，主要產品為光伏玻璃，作為光伏玻璃龍頭老二，市場占有率超過25%，我認為福萊特活下去不成問題。

3.正股波動率較高，轉債占流通市值的7.8%，余額為40億，規(guī)模還是較大的，但是從占比來看，公司并不會放在眼里，上次提議下修并否決，一個是占比小，公司并不會特別上心，尤其是其他非持有轉債的股東；另外一個是時間也很長。

4.從財報來看，公司的收入繼續(xù)增長，但利潤并沒有同步增加，這是因為成本在上漲，收入增長是因為行業(yè)處于發(fā)展高峰期，但是行業(yè)面臨著極其嚴重的價格戰(zhàn)，競爭白熱化，公司不可能獨善其身，這點管理層比我們更加清楚。

5.公司擁有33億的貨幣資金，而有息負債有短期借款37.7億、一年內到期的非流動負債8.3億、長期借款48.7億、長期應付款1.3億、轉債40億，有息負債高達136億，貨幣資金無法覆蓋有息負債，資產負債率為57%，有息負債率高達47%，按理來說公司是有意解決轉債問題的，但是上次提議下修被否，說明還有很多股東不愿意割肉，這個要看大股東的做法了，而大股東只有減持之后才有投票權，所以在大股東未減持完畢之前，不看好下修。

6.綜合上述，部分股東并不著急解決轉債問題，畢竟轉債對公司來說并沒有那么重要，可有可無的東西，完全可以放一邊，如果未來公司維持原有的競爭力，公司是不可能下修的；但是考慮大股東還有55.86%的轉債，肯定會想高價賣出，只是很可能上次被否決了，所以我認為一年內大概率不會提議下修了，一旦大股東賣出轉債，很大程度上代表未來會長期不下修，而在大股東沒有賣出轉債之時，轉債投資者的利益還是跟大股東一致的，只是看上次被否，很大程度上代表大股東的控制程度還不夠，內部之間還是有較大的利益分歧。

7.故此，我認為福萊轉債很可能是一個雞肋，未來會長期維持在110-120元之間，就算光伏短期反彈，它的反彈也不會強到哪里去，標的可以列入觀察池，但持有的話，還不算是很好的標的；綜合評價，全是肥肉，過于油膩，難以下咽。

1.到期收益率（稅前，下同）接近為正，還有5年1個月，下次下修需要等到7月14日；到期時間還很長。

2.屬于光伏上游，主要產品為切割設備（可以分為光伏行業(yè)、半導體行業(yè)，雙行業(yè)運用），作為光伏晶硅加工裝備產品龍頭老大，我認為高測活下去不成問題。

3.正股波動率較高，轉債占流通市值的4.8%，余額為4.8億，規(guī)模很小（是所有光伏債中最小的），但是從占比來看，公司并不會放在眼里，不急于下修，一個是占比小，公司并不會特別上心；另外一個是時間也很長。

4.從財報來看，公司的收入和利潤繼續(xù)增長，行業(yè)處于發(fā)展高峰期，但是行業(yè)面臨著極其嚴重的價格戰(zhàn)，競爭白熱化，公司不可能獨善其身，這點管理層比我們更加清楚。

5.公司有7.5億的貨幣資金，而有息負債只有轉債4.8億，貨幣資金完全可以覆蓋有息負債，資產負債率為61%，有息負債率只有16%，所以公司并不著急解決轉債問題，不看好下修。

6.綜合上述，公司暫時不會下修，只是轉債溢價率并不算特別離譜，且公司還在繼續(xù)高速發(fā)展，所以我認為未來的發(fā)展空間還是非常大的，而PEG(動態(tài)市盈率）僅為10倍，我認為略有低估，當然市場在擔心行業(yè)競爭加劇，但公司的毛利率并沒有下降趨勢，我認為這是行業(yè)情緒帶崩了它，存在錯殺的可能，另外很多時候，行業(yè)鏈中并沒有它的位置，這是很多投資者、投研機構忽略了它的存在。

7.故此，我認為高測轉債很可能是被錯殺的，一旦低于114元（到期收益為正），完全值得重倉，一方面是規(guī)模小有炒作的可能；一方面是公司業(yè)績可期，估值不高存在錯殺，后期有修復的可能；綜合評價，五花肉，肥而不膩，剛好下口。

1.到期收益率（稅前，下同）-1%，還有4年8個月，從未觸發(fā)下修條件；到期時間還很長。

2.公司以農業(yè)、新能源雙主業(yè)為核心，布局光伏上中下游，光伏板塊主要是產品為高純晶硅生產、中游高效太陽能電池片生產、到終端光伏電站建設與運營，農業(yè)主要是水產飼料、重要的畜禽飼料，是雙行業(yè)的龍頭，作為光伏板塊新崛起龍頭，我認為通威活下去不成問題。

3.正股波動率一般，轉債占流通市值的8.4%，余額為120億，規(guī)模很大（是所有光伏債中最大的），但是從占比來看，公司并不會放在眼里，不急于下修（目前不滿足下修條件），一個是占比小，公司并不會特別上心；另外一個是時間也很長。

4.從財報來看，公司的收入和利潤繼續(xù)增長，行業(yè)處于發(fā)展高峰期，但是行業(yè)面臨著極其嚴重的價格戰(zhàn)，競爭白熱化，公司不可能獨善其身，這點管理層比我們更加清楚，當然公司是給硅片客戶省成本，這點來說對客戶極為重要，因為成本是活下來的重要保障。

5.公司擁有420億的貨幣資金（應收款項融資131億，說明公司還是相對缺錢的，因為把應收抵押出去是需要利息的），而有息負債有短期借款2億、一年內到期的非流動負債15.5億、長期借款222億、長期應付款9.6億、轉債120億，有息負債合計369億，貨幣資金完全可以覆蓋有息負債，資產負債率為48%，有息負債率31%，但考慮公司的利息費用較大，后期觸發(fā)下修還是可能下修的。

6.綜合上述，公司暫時不滿足下修，只是轉債溢價率只有33%，較低，且公司還在繼續(xù)高速發(fā)展，而市盈率僅為5倍，我認為略有低估。作為飼料行業(yè)，同行禾豐股份市盈率13倍、金新農市盈率69倍、海大集團市盈率25倍，就按最低的13倍，禾豐的費用率約5%、海大的費用率約6%，通威按6%計算，則22年飼料凈利潤為6億，飼料板塊合理估值78億；光伏板塊，就按公司的22.73%計算，凈利潤為250億（兩者合計利潤與22年一致），作為光伏行業(yè)龍頭，隆基市盈率13倍、晶科能源市盈率30倍、天合市盈率17倍、晶澳科技市盈率17倍，福斯特市盈率34倍、福萊特30倍，按隆基13倍計算，光伏板塊合理估值3250億，合計合理估值3338億，目前實際市值1432億，為合理估值的43%不到，也就是市場給打了5.7折，僅僅是因為人家出身于飼料行業(yè)，這有點像出身貧民的尚書被出身貴族豪門的侍郎看不起，始終低人一等。

7.當然市場在擔心行業(yè)競爭加劇，但公司的毛利率并沒有下降趨勢，我認為這是行業(yè)情緒帶崩了它，存在錯殺的可能，另外很多時候，光伏行業(yè)不認為它是正宗光伏企業(yè)，而飼料行業(yè)也不認為它的主業(yè)是飼料，兩頭不討好，就像老鼠進風箱一樣，也許作為行業(yè)的攪局者，始終被人看衰。

8.公司也非常努力，從同行里挖了很多技術骨干，高薪養(yǎng)才，這無疑會給未來帶來核心競爭力，產品不是未來的競爭力，只有人才是公司未來立足的根本，沒有人才企業(yè)就是無水之源，必然衰竭的那天。

9.故此，我認為通22轉債很可能是被錯殺的，一旦低于112元（到期收益為正），完全值得重倉，一方面是后期有下修的可能；一方面是公司業(yè)績可期，估值不高存在錯殺，后期有修復的可能；綜合評價，五花肉，肥而不膩，剛好下口。

1.到期收益率（稅前，下同）為-1.13%，還有5年10個月，剛上市，目前暫不滿足下修條件；回撤會較小，未來大概率不會跌破110元，回撤不會超過10%。

2.屬于光伏上游，主要產品為硅片、組件、電池，作為組件龍頭，我認為晶科活下去不成問題。

3.正股波動率極高，轉債占流通市值的40.4%，余額為100億，規(guī)模很大，占比極高，剛上市不到1個月。

4.從財報來看，公司的23年收入和利潤大增，這是行業(yè)發(fā)展高峰期，但是行業(yè)面臨著極其嚴重的價格戰(zhàn)，競爭白熱化，這是行業(yè)問題，公司不可能獨善其身，這點管理層比我們更加清楚。

5.公司擁有充足的資金，貨幣資金達276億（加上轉債余額），但短期借款126億、一年內到期的非流動負債12億、其他流動負債（未終止確認應收票據(jù)）39億、長期借款45.7億、長期應付款111億、轉債余額100億，有息負債高達434億，貨幣資金無法覆蓋有息負債，說明公司資金還是比較緊張的，一旦解決了轉債問題，公司的資金將得到極大的改善；2013-2022年凈利潤合計102億，剛剛好覆蓋轉債余額，從這點來說，對于公司來說，這個轉債極其重要，畢竟辛辛苦苦搞了8年，也就是賺個轉債錢，只有傻子才會想著還這個錢，憑本事借來的為什么要還，用股份償還不香嗎，稀釋一點股份，然后把100億分了，何樂而不為。

6.很多人覺得公司還有大把現(xiàn)金，但是作為公司的生命線，能留住多少資金就留多少，不太可能愿意把108億（到期贖回價，還不包含利息，如果加上利息，需要113億）給出來，這一下子就要了公司的老命了，而資產負債率高達76%，有息負債率高達47%，利息費用劇增，急需改善負債情況。

7.大股東持有55%的轉債，金額為55億，后期觸發(fā)下修條件，一旦提議下修，最起碼可以多賺3億，何樂而不為呢，當然就算馬上觸發(fā)下修條件，也不會馬上下修，我認為現(xiàn)在距離解禁還有2個多月并不著急，很可能會3個月內不下修，然后到時剛剛好是解禁期前夕，一切都在冥冥之中自有安排。

8.投資，就要站在公司、大股東的立場上，大概率不會吃虧。

9.綜合上述，我認為公司暫不下修（當然目前也沒有觸發(fā)），就目前的價格而言，還是偏貴了，只有低于113元才是好的價格；綜合評價，全是肥肉，過于油膩，難以下咽。

1.到期收益率（稅前，下同）接近為正，還有4年1個月，下次下修需要等到12月8日；距離時間還很長，未來很難跌破115元，回撤大概率不會超過7%。

2.屬于光伏中游，主要產品為激光設備（可以分為光伏行業(yè)、半導體行業(yè)，雙行業(yè)運用），作為光伏激光加工裝備龍頭老大，我認為帝爾活下去不成問題。

3.正股波動率很高，轉債占流通市值的8.3%，余額為8.3億，規(guī)模較小，但是從占比來看，公司并不會放在眼里，不急于下修，一個是占比小，公司并不會特別上心；另外一個是時間也很長。

4.從財報來看，公司的收入和利潤增速下降，行業(yè)處于發(fā)展高峰期，但是行業(yè)面臨著極其嚴重的價格戰(zhàn)，競爭白熱化，公司不可能獨善其身，這點管理層比我們更加清楚，當然公司是給硅片客戶省成本，這點來說對客戶極為重要，因為成本是活下來的重要保障。

5.公司有22億的貨幣資金（其中大額存單19億），而有息負債只有轉債8.3億，貨幣資金完全可以覆蓋有息負債，資產負債率僅為43%，有息負債率只有21%，所以公司并不著急解決轉債問題，不看好下修。

6.綜合上述，公司暫時不會下修，只是轉債溢價率并不算特別離譜，且公司還在繼續(xù)高速發(fā)展，這跟其他光伏行業(yè)不同，因為公司是為客戶提供省成本的設備，是保持競爭力的利器，要知道以前是沒有這類公司的，所以我認為未來的發(fā)展空間還是非常大的，而PEG(動態(tài)市盈率）僅為44倍，我認為略有低估，當然市場在擔心行業(yè)競爭加劇，但公司的毛利率并沒有下降趨勢，我認為這是行業(yè)情緒帶崩了它，存在錯殺的可能，另外很多時候，行業(yè)鏈中并沒有它的位置，這是很多投資者、投研機構忽略了它的存在。

7.正股波動性極好，轉債波動性極好，非常適合做差價。

8.故此，我認為帝爾轉債很可能是被錯殺的，一旦低于115元（到期收益為正），完全值得重倉，一方面是公司業(yè)績可期，估值不高存在錯殺，后期有修復的可能；綜合評價，五花肉，肥而不膩，剛好下口。

優(yōu)先順序:115的帝爾轉債>114的高測轉債>110的天23轉債>112的海優(yōu)轉債>112的通22轉債>105的福22轉債>113的晶能轉債>110的福萊轉債>105的隆基轉債。

當然，歷史不代表未來，但是未來大概率會遵循歷史的軌跡，因為人性依然在，韭菜依然在，貪念和欲望依然在。

文章所述的可轉債，均為案例使用，不作為投資建議，投資有風險，入場需謹慎，請獨立思考。 $隆基轉債(SH113015)$$晶能轉債(SH118034)$$通22轉債(SH110085)$

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祝投資愉快。#可轉債大餅##可轉債##光伏#@今日話題

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