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白馬的估值危機(jī)

一天殺一只大白馬的行情再起，周三，長(zhǎng)春高新，閃崩，周五，海康威視，閃崩。

(相關(guān)資料圖)

而像海天味業(yè)、山西汾酒、中國(guó)中免、隆基綠能、智飛生物，今年早已是一路陰跌，長(zhǎng)短期均線全部空頭排列。

這些大白馬都是長(zhǎng)線資金曾經(jīng)的經(jīng)典配置，它們的頹勢(shì)，背后是白馬總龍頭茅臺(tái)估值的下沉，從今年的高點(diǎn)下跌了14%，估值再次逼近2020年初的水平。

茅臺(tái)不只是茅臺(tái)，它是A股所有白馬的估值錨，所有行業(yè)的龍頭，都可以參考茅臺(tái)的估值，再結(jié)合本行業(yè)的特點(diǎn)，給出合理區(qū)間；然后，這些行業(yè)的二線品種再給出自己相對(duì)于龍頭的估值區(qū)間，這就構(gòu)成了A股白馬股的估值體系。

本文將重點(diǎn)分析以下四個(gè)問題：

1、A股有哪些長(zhǎng)線資金？

2、長(zhǎng)線投資的生態(tài)是如何構(gòu)成的？

3、A股的長(zhǎng)線資金為什么會(huì)短線化？

4、長(zhǎng)線投資未來還有沒有機(jī)會(huì)？

我把A股典型的長(zhǎng)線投資者分為四類：

第一類長(zhǎng)線資金：外資配置盤

通過QFII與陸股通進(jìn)入A股的外資，可以分為配置盤和交易盤兩類資金，前者都是長(zhǎng)線配置，一般是養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、長(zhǎng)線投資的共同基金和各國(guó)的主權(quán)資金，后者一般是各種中短線和對(duì)沖交易型資金。

從持股比例，配置盤占了八成，但由于交易盤換手率高，實(shí)際當(dāng)天北向資金，大部分是交易型資金。

從上圖看，交易型資金與配置資金的流入方向基本相同 ，但交易型資金會(huì)放大波動(dòng)。

也就是說，北向資金幾天內(nèi)的流出流入，一般都是交易型資金，所以常常會(huì)出現(xiàn)前一天大筆流入后一天大筆流出的情況，而長(zhǎng)期的流入流出的趨勢(shì)，都是由配置型資金造成的，2021年以前外資都是持續(xù)流入，看好A股長(zhǎng)期價(jià)值，但2021年后，凈流入放緩持平，這正是本文要分析的問題。

從資金性質(zhì)上看，與外資的配置盤性質(zhì)相同，這兩類資金的久期長(zhǎng)，對(duì)收益率要求也相對(duì)較高，所以無論在哪個(gè)國(guó)家，以各國(guó)養(yǎng)老金為代表的社保資金，和以伯克希爾為代表的險(xiǎn)資，都是權(quán)益類資產(chǎn)長(zhǎng)線價(jià)值投資的中堅(jiān)力量。

這類資金由于體量較大，買賣沖擊成本高，天然更適合長(zhǎng)線投資。

第四類：部分信奉長(zhǎng)線價(jià)值投資理念的小公募、私募基金、資管計(jì)劃和散戶。

從資金體量上看，這四類資金的體量依次增加，第四類資金最多，外資配置盤最少，但對(duì)長(zhǎng)線投資的影響力最大。

這是因?yàn)椋L(zhǎng)線投資的特點(diǎn)決定了，不是最多的錢決定方向 ，而是最堅(jiān)定的錢決定方向。

很多人覺得，一個(gè)好公司，只要買得便宜，長(zhǎng)線持有總能回歸真實(shí)價(jià)值。

這話當(dāng)然沒錯(cuò)，但怎么“回歸”，決定了你能不能賺到錢。

A、B兩種走勢(shì)，起點(diǎn)終點(diǎn)漲幅相同，但走勢(shì)A，大部分人都能賺錢，而走勢(shì)B，大部分人都賺不到錢，而出現(xiàn)走勢(shì)B的市場(chǎng)，通常是長(zhǎng)線資金占比較高的市場(chǎng)。

長(zhǎng)線投資的特點(diǎn)是，股票的買點(diǎn)和賣點(diǎn)與走勢(shì)本身無關(guān)，只與公司的基本面，估值的判斷和自己的盈利目標(biāo)有關(guān)，所以不同投資者在不同的時(shí)候，擁有不同的買點(diǎn)和賣點(diǎn)。

這樣，一個(gè)基本面始終向上的公司（類似美股的七大權(quán)重股），始終有人愿意買，也有人愿意賣，股價(jià)也會(huì)呈現(xiàn)出大漲小回、一路向左上方的格局，就構(gòu)成了一個(gè)典型的長(zhǎng)牛股走勢(shì)。具體分析可參考我的文章《為什么“十年十倍股”不值得追求》。

所以，一個(gè)市場(chǎng)中，長(zhǎng)線投資者是唯一擁有定價(jià)權(quán)的資金，它們的決策完全取決于基本面，在股價(jià)跌到他們認(rèn)可的位置時(shí)，就會(huì)“挺身而出”，足夠多的投資者就能完成股價(jià)的止跌與“定價(jià)”，在實(shí)際交易中承擔(dān)了巴菲特所說的“稱重器”的關(guān)鍵角色。

長(zhǎng)線價(jià)值投資并非天然有效，同時(shí)也需要這個(gè)市場(chǎng)里擁有足夠多的長(zhǎng)線投資者，否則就會(huì)成為一個(gè)長(zhǎng)期低估，或者長(zhǎng)期大幅波動(dòng)的市場(chǎng)。

與長(zhǎng)線投資者對(duì)應(yīng)的是趨勢(shì)交易者，只是“投票器”，沒有長(zhǎng)期定價(jià)能力。如果一個(gè)市場(chǎng)的長(zhǎng)線投資者不足，趨勢(shì)投資者比重過大，我們可以想象一個(gè)基本面發(fā)生好轉(zhuǎn)的公司，在股價(jià)上漲到一定程度后，趨勢(shì)投資者就會(huì)介入，這一類資金一是買漲不買跌，二是沒有估值的判斷，最終的結(jié)果就是股價(jià)的上漲大幅超越了基本面，最后形成前面的B走勢(shì)。

這種走勢(shì)，留給長(zhǎng)線投資者研究與介入的時(shí)間較短，如果介入較早仍然能獲利。

先看規(guī)模最大的百億規(guī)模以上的大公募基金。

基金管理行業(yè)向頭部集中，百億以上規(guī)模的公募基金占比越來越高，由于規(guī)模大，買賣的沖擊成本高，這類資金天然適合長(zhǎng)線投資，但實(shí)際上，它們?cè)诤芏喟遵R上的定價(jià)權(quán)還不如外資，一個(gè)最典型的例子是2018年11月和2022年10月，茅臺(tái)兩次大幅下跌，都是外資抄底抄出來的。

問題在于考核與排名機(jī)制，由于中國(guó)基民投資理念的不成熟，導(dǎo)致基金公司考核短期化，基金經(jīng)理只能博弈短期排名，而博弈的結(jié)果，最佳投資策略就是“抱團(tuán)”——大家買什么，我也買什么，大家賣什么，我也賣什么。

為什么“抱團(tuán)”是最佳策略呢？因?yàn)檫@個(gè)策略雖然跑到前排的難度變大，但落到后20%的概率也變小了，可以回避“凈贖回”壓力。

在抱團(tuán)策略下，能力最強(qiáng)的基金經(jīng)理是最擅長(zhǎng)預(yù)測(cè)大家下一個(gè)抱團(tuán)板塊的人，業(yè)績(jī)好是因?yàn)橘I得比別人快一步，賣得也比別人快一步。

長(zhǎng)線投資和景氣度投資雖然都是價(jià)值投資，但在股價(jià)走勢(shì)上卻有明顯的區(qū)別，景氣度投資對(duì)估值的依賴程度低，只要高景氣，大家就可以一路抱團(tuán)下去，使用的人越多，就越集中于某一兩個(gè)高景氣度板塊，股價(jià)見頂?shù)乃俣仍娇欤瑢?dǎo)致其具有趨勢(shì)投資的某些特征。

長(zhǎng)線投資者對(duì)估值的敏感度更高，后來者會(huì)自動(dòng)避開熱門品種，不斷挖掘市場(chǎng)上關(guān)注度低的長(zhǎng)期品種，即使長(zhǎng)線投資資金進(jìn)入正反饋放大的狀態(tài)，也可保持走勢(shì)穩(wěn)定，行業(yè)和品種輪動(dòng)上漲，整個(gè)市場(chǎng)呈現(xiàn)出長(zhǎng)期牛市的特征。

但長(zhǎng)線投資不利于短期排名和考核，這就跟企業(yè)管理一樣，職業(yè)經(jīng)理人短期化行為的比例，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于創(chuàng)始人。

現(xiàn)在A股的情況，不但公募資金短期化，就第二類險(xiǎn)資的投資也開始日益短期化。

險(xiǎn)資遇到的問題是，隨著債券利率進(jìn)入長(zhǎng)期下降趨勢(shì)，新發(fā)產(chǎn)品的收益率較低，為了滿足以前發(fā)的大量高收益率保險(xiǎn)產(chǎn)品的收益要求，不得不加大權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例。

但權(quán)益資產(chǎn)天然的高波動(dòng)性，又會(huì)造成保險(xiǎn)收益的不穩(wěn)定，當(dāng)保險(xiǎn)公司無法用財(cái)務(wù)手段平衡時(shí)，就只能考核短期化，要求凈值平穩(wěn)增長(zhǎng)，導(dǎo)致保險(xiǎn)資金降低長(zhǎng)線配置倉位，加入“抱團(tuán)”的行列。

社保資金也遇到類似的問題，兌付壓力不斷讓考核期限變短、管理者的壓力變大，投資未來日趨短線化。

此外，以FOF的形式投資權(quán)益類基金的銀行理財(cái)，也因?yàn)閮糁祷瘔毫Γ己似谙拮兌獭?/p>

在這個(gè)過程中，收益曲線更平穩(wěn)的量化投資大行其道，目前A股的量化策略大多是放大波動(dòng)，也是趨勢(shì)類資金，導(dǎo)致長(zhǎng)線資金的占比更少。

如果說，前三類資金從性質(zhì)與規(guī)模上限制了它們的投資方法的話，那么第四類資金的規(guī)模與性質(zhì)對(duì)投資方法使用限制很少，他們只是因?yàn)橄嘈砰L(zhǎng)線價(jià)值投資理念，相信巴菲特的力量，因此更需要“正反饋”——長(zhǎng)線投資收益較好的情況下，這一類資金就多，相反，如果長(zhǎng)線投資收益變差，就會(huì)有大量資金放棄長(zhǎng)線投資。

這就是為什么極少量的外資配置盤，就可以決定A股長(zhǎng)線投資的生態(tài)的原因。國(guó)內(nèi)長(zhǎng)線資金考核短期化的問題，一直都在，之所以之前不明顯，正是因?yàn)楹Ｍ馀渲帽P的長(zhǎng)期凈流入，長(zhǎng)線投資尚能維持正向收益，一旦這個(gè)趨勢(shì)中止，整個(gè)A股的長(zhǎng)線投資生態(tài)就岌岌可危了。

下圖為模擬的北向資金組合的超額收益：

超額收益從2021年8月也開始消失，甚至出現(xiàn)了從2021年11月到2022年4月的長(zhǎng)達(dá)半年的負(fù)超額收益。而且，作為參照的滬深300指數(shù)本身也是表現(xiàn)較差的指數(shù)。

從2017年以來外資穩(wěn)定凈流入的狀態(tài)，近一年多以來已被打破，金融市場(chǎng)如戰(zhàn)場(chǎng)，不但資金存在競(jìng)爭(zhēng)，每一種方法也在競(jìng)爭(zhēng)，爭(zhēng)取新資金的加入

配置型資金去年有兩次大規(guī)模的流出，一次是3月份俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，一次是10月以后，其原因就不多說了，而11月到1月，則出現(xiàn)一輪大規(guī)模的凈流入，這一波資金的性質(zhì)，一直以來爭(zhēng)議較大。

雖然2-4月，配置型資金的流入停止，但5月后又恢復(fù)流入，只是這一段時(shí)間，交易盤大規(guī)模流出，讓人感覺外資在撤離，其實(shí)并沒有那么糟。

為什么從5月后，外資配置盤又有回流的趨勢(shì)呢？我個(gè)人分析有幾個(gè)原因：

這不禁讓人思考一個(gè)問題：今年以來流入的外資配置盤，跟去年流出的長(zhǎng)線資金，是同一批資金嗎？

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